摘要：行為金融學(xué)的發(fā)展經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)心理學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)三個階段。該理論對傳統(tǒng)金融學(xué)所不能解釋的市場異象做出了合理解釋，盡管它還沒有形成一個完善的理論體系。我國對行為金融學(xué)的研究還處于引用和介紹階段，不過，該理論在中國必然有很大的發(fā)展前景和現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；經(jīng)濟(jì)心理學(xué)；傳統(tǒng)金融學(xué)

一、引言

早在1890年，英國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿爾弗雷德·馬歇爾在其《經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》中說過：“經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門研究財(cái)富的學(xué)問，同時也是一門研究人的學(xué)問?！边@個也可以理解為，心理學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)之間早就存在著天然的聯(lián)系與淵源。鑒于心理學(xué)對經(jīng)濟(jì)學(xué)的巨大影響，Wicksteed甚至做出了這樣的評價(jià)：“心理學(xué)對于經(jīng)濟(jì)學(xué)似乎就像Boethius神一樣——是道路、動機(jī)、指導(dǎo)、起源和終點(diǎn)”。眾所周知，心理學(xué)是一門研究人的心理與行為的科學(xué)。經(jīng)濟(jì)學(xué)的產(chǎn)生是始于人類為了更快、更多的獲得物質(zhì)財(cái)富的欲望與實(shí)踐，而欲望的實(shí)現(xiàn)要通過人來實(shí)現(xiàn)。恩格斯聲稱：“經(jīng)濟(jì)學(xué)以心理學(xué)為前提條件”。由此可以判斷經(jīng)濟(jì)學(xué)與心理學(xué)的融合是必然的趨勢。而金融學(xué)作為經(jīng)濟(jì)學(xué)王國中最為璀璨的明珠，也必將把心理學(xué)應(yīng)用于其中解決現(xiàn)實(shí)中的疑難問題——即行為金融學(xué)的產(chǎn)生。

二、經(jīng)濟(jì)心理學(xué)的溯源與復(fù)興

經(jīng)濟(jì)心理學(xué)的研究最早可以追溯到19世紀(jì)的兩本書——蘇格蘭報(bào)人查爾斯·麥凱的《非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂》和社會學(xué)家古斯塔夫·勒龐的《群眾》。這兩本最早闡述了經(jīng)濟(jì)心理學(xué)的著作，被許多投資者認(rèn)為是投資市場群體行為領(lǐng)域的經(jīng)典著作。《大眾錯覺與群體狂熱》認(rèn)為：“已經(jīng)闡述過，人們以群體方式思考。你會看到，人們在群體中會變得瘋狂，且只能緩慢的、一個接一個的逐漸恢復(fù)正常?！边@一論斷后來得到勒龐等人的支持，已然成為教條。勒龐在他的另一經(jīng)典著作《烏合之眾——大眾心理研究》中聲稱：“在群體中，累加起來的是愚昧而非大智慧”。

摘要:傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論始終假定人是完全理性的經(jīng)濟(jì)人，有充分的決策能力來進(jìn)行有利于自身的決策，經(jīng)濟(jì)主體追求最優(yōu)決策的價(jià)值判斷依據(jù)是該理論作用的基礎(chǔ)。但進(jìn)入20世紀(jì)80年代以來，行為財(cái)務(wù)理論悄然興起且日漸發(fā)展，對原有財(cái)務(wù)理論框架下的有效市場假說和理性人假設(shè)提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)。這一理論通過研究人們在投資決策過程中認(rèn)知、情感、態(tài)度等心理特征，以及由此引起的市場非有效性，從而解釋金融市場中的異?，F(xiàn)象，以其真實(shí)市場行為的理論分析展示出自身廣闊的發(fā)展前景。目前，行為財(cái)務(wù)理論已成為國內(nèi)外財(cái)務(wù)學(xué)界研究和關(guān)注的熱點(diǎn)問題。本文在綜合國內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上，主要介紹了行為財(cái)務(wù)理論的內(nèi)涵和研究對象，系統(tǒng)闡述了行為財(cái)務(wù)理論的理論基礎(chǔ)，對行為財(cái)務(wù)理論與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論進(jìn)行了比較。

關(guān)鍵詞:行為財(cái)務(wù)理論;傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論;有限理性

傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)作為一門較為成熟的理論學(xué)科，有其自身較為完善的體系和堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。它始終假定人是完全理性的經(jīng)濟(jì)人，有充分的決策能力來進(jìn)行有利于自身的決策，經(jīng)濟(jì)主體追求最優(yōu)決策的價(jià)值判斷依據(jù)直接構(gòu)成了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)尤其是價(jià)值管理的理論基礎(chǔ)。在有效市場假設(shè)條件下，資本市場的股價(jià)即使出現(xiàn)偏離，也是因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ和信息接受過程中短時間的差異造成的。但進(jìn)入20世紀(jì)80年代以來，金融市場中出現(xiàn)了越來越多的不能用傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論解釋的異?，F(xiàn)象，因此，充分吸收了現(xiàn)代心理學(xué)和行為學(xué)理論的一種新的研究理論即行為財(cái)務(wù)理論隨之興起。該理論不僅突破了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論研究的基本框架和研究范圍，而且以人類現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)行為研究和分析傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論所無法解釋的諸多財(cái)務(wù)問題。

一、行為財(cái)務(wù)理論的內(nèi)涵及研究對象

行為財(cái)務(wù)理論作為一個新興的研究領(lǐng)域，雖然已經(jīng)有近30年的發(fā)展歷史，但至今還沒有一個為學(xué)術(shù)界所公認(rèn)的嚴(yán)格定義。在對此問題進(jìn)行研究的過程中，學(xué)者們通常將人的心理活動行為結(jié)合到財(cái)務(wù)理論的研究中，并從財(cái)務(wù)行為發(fā)生、變化的內(nèi)在心理機(jī)制以及心理活動的特點(diǎn)和規(guī)律入手，探索財(cái)務(wù)行為與其他經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象之間存在的必然聯(lián)系，揭示財(cái)務(wù)現(xiàn)象的本質(zhì)。

(一)行為財(cái)務(wù)理論的內(nèi)涵

一、行為財(cái)務(wù)理論的內(nèi)涵及研究對象

行為財(cái)務(wù)理論作為一個新興的研究領(lǐng)域,雖然已經(jīng)有近30年的發(fā)展歷史,但至今還沒有一個為學(xué)術(shù)界所公認(rèn)的嚴(yán)格定義。在對此問題進(jìn)行研究的過程中,學(xué)者們通常將人的心理活動行為結(jié)合到財(cái)務(wù)理論的研究中,并從財(cái)務(wù)行為發(fā)生、變化的內(nèi)在心理機(jī)制以及心理活動的特點(diǎn)和規(guī)律入手,探索財(cái)務(wù)行為與其他經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象之間存在的必然聯(lián)系,揭示財(cái)務(wù)現(xiàn)象的本質(zhì)。

(一)行為財(cái)務(wù)理論的內(nèi)涵

行為財(cái)務(wù)理論是將行為科學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知科學(xué)上的成果運(yùn)用到金融市場中產(chǎn)生的理論體系,是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)、傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)、心理學(xué)研究以及決策科學(xué)的綜合體。其主要研究方法是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果,提出投資者決策時的心理特征假設(shè),研究投資者的實(shí)際投資決策行為,以及投資者在做出判斷時是怎樣出錯的,或者說是研究投資者在決策或判斷時的系統(tǒng)性偏差。它試圖解釋實(shí)證研究結(jié)果與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論不一致的異常之處。

概括起來,行為財(cái)務(wù)理論是在不斷放寬甚至放棄傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的理性人假設(shè)和有效市場假說的基礎(chǔ)上,以人們決策過程中的實(shí)際心理特征為變量,研究金融市場異象、資產(chǎn)定價(jià)和投資組合等系列問題的一種理論體系。其主要特征包括以下幾方面:首先,行為財(cái)務(wù)理論是將心理學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和財(cái)務(wù)學(xué)相結(jié)合的一種邊緣性、交叉性理論體系。它不僅是在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)上延伸發(fā)展起來的,是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個分支,而且在決策過程中,還考慮人們的認(rèn)知、感情、態(tài)度等心理特征,兼顧了行為人的信念、偏好及與決策相關(guān)的認(rèn)知心理學(xué)和社會心理學(xué)的研究成果。其次,行為財(cái)務(wù)理論突破了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論關(guān)于人是完全理性的經(jīng)濟(jì)人的假定的影響,只注重投資決策模型對投資者實(shí)際決策行為的影響,更多的強(qiáng)調(diào)投資者非理性或者有限理性。第三,行為財(cái)務(wù)理論以人們實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn),研究金融市場與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論相違背的異?，F(xiàn)象和資產(chǎn)定價(jià)等問題。

(二)行為財(cái)務(wù)理論的研究對象

傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)作為一門較為成熟的理論學(xué)科,有其自身較為完善的體系和堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。它始終假定人是完全理性的經(jīng)濟(jì)人,有充分的決策能力來進(jìn)行有利于自身的決策,經(jīng)濟(jì)主體追求最優(yōu)決策的價(jià)值判斷依據(jù)直接構(gòu)成了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)尤其是價(jià)值管理的理論基礎(chǔ)。在有效市場假設(shè)條件下,資本市場的股價(jià)即使出現(xiàn)偏離,也是因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ和信息接受過程中短時間的差異造成的。但進(jìn)入20世紀(jì)80年代以來,金融市場中出現(xiàn)了越來越多的不能用傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論解釋的異?，F(xiàn)象,因此,充分吸收了現(xiàn)代心理學(xué)和行為學(xué)理論的一種新的研究理論即行為財(cái)務(wù)理論隨之興起。該理論不僅突破了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論研究的基本框架和研究范圍,而且以人類現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)行為研究和分析傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論所無法解釋的諸多財(cái)務(wù)問題。

一、行為財(cái)務(wù)理論的內(nèi)涵及研究對象

行為財(cái)務(wù)理論作為一個新興的研究領(lǐng)域,雖然已經(jīng)有近30年的發(fā)展歷史,但至今還沒有一個為學(xué)術(shù)界所公認(rèn)的嚴(yán)格定義。在對此問題進(jìn)行研究的過程中,學(xué)者們通常將人的心理活動行為結(jié)合到財(cái)務(wù)理論的研究中,并從財(cái)務(wù)行為發(fā)生、變化的內(nèi)在心理機(jī)制以及心理活動的特點(diǎn)和規(guī)律入手,探索財(cái)務(wù)行為與其他經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象之間存在的必然聯(lián)系,揭示財(cái)務(wù)現(xiàn)象的本質(zhì)。

(一)行為財(cái)務(wù)理論的內(nèi)涵

行為財(cái)務(wù)理論是將行為科學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知科學(xué)上的成果運(yùn)用到金融市場中產(chǎn)生的理論體系,是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)、傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)、心理學(xué)研究以及決策科學(xué)的綜合體。其主要研究方法是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果,提出投資者決策時的心理特征假設(shè),研究投資者的實(shí)際投資決策行為,以及投資者在做出判斷時是怎樣出錯的,或者說是研究投資者在決策或判斷時的系統(tǒng)性偏差。它試圖解釋實(shí)證研究結(jié)果與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論不一致的異常之處。

概括起來,行為財(cái)務(wù)理論是在不斷放寬甚至放棄傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的理性人假設(shè)和有效市場假說的基礎(chǔ)上,以人們決策過程中的實(shí)際心理特征為變量,研究金融市場異象、資產(chǎn)定價(jià)和投資組合等系列問題的一種理論體系。其主要特征包括以下幾方面:首先,行為財(cái)務(wù)理論是將心理學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和財(cái)務(wù)學(xué)相結(jié)合的一種邊緣性、交叉性理論體系。它不僅是在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)上延伸發(fā)展起來的,是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個分支,而且在決策過程中,還考慮人們的認(rèn)知、感情、態(tài)度等心理特征,兼顧了行為人的信念、偏好及與決策相關(guān)的認(rèn)知心理學(xué)和社會心理學(xué)的研究成果。其次,行為財(cái)務(wù)理論突破了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論關(guān)于人是完全理性的經(jīng)濟(jì)人的假定的影響,只注重投資決策模型對投資者實(shí)際決策行為的影響,更多的強(qiáng)調(diào)投資者非理性或者有限理性。第三,行為財(cái)務(wù)理論以人們實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn),研究金融市場與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論相違背的異?，F(xiàn)象和資產(chǎn)定價(jià)等問題。

摘要：文章回顧了行為金融學(xué)的發(fā)展和研究視角，發(fā)現(xiàn)行為金融學(xué)的研究大都基于市場非有效性和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)模型的研究，以及在微觀層面針對投資者心理偏差所導(dǎo)致各種市場異象的研究；通過分析了市場微觀結(jié)構(gòu)理論與行為金融學(xué)的契合之處，文章提出了基于資本子市場的全新的行為金融學(xué)中觀研究視角。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；市場微觀結(jié)構(gòu)；中觀視角；資本子市場

一、行為金融理論研究現(xiàn)狀

現(xiàn)代金融學(xué)理論作為一套嚴(yán)密而成熟的理論體系，其“有效市場假說”（EMH）與亞當(dāng)·斯密“看不見的手”一脈相承；自馮·諾伊曼和摩根斯坦（1944）建立期望效用理論以來，先后發(fā)展了利息理論、投資組合理論、MM定理、CAPM定理、套利定價(jià)理論（APT）、期權(quán)定價(jià)公式（BS公式）、有效市場理論（EMH）、托賓Q值理論等，它們一起構(gòu)成了現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融理論的核心內(nèi)容和嚴(yán)密的科學(xué)化體系。但人們卻發(fā)現(xiàn)金融市場中存在大量的“異?，F(xiàn)象”，如羊群行為、規(guī)模效應(yīng)、一月效應(yīng)、股票溢價(jià)之謎、股利之迷、贏者輸者效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)等，股價(jià)劇烈震蕩等金融市場價(jià)格偏離基本價(jià)值的現(xiàn)象。此外經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)的阿萊悖論（Allaisparadox關(guān)于預(yù)期效用的悖論）和艾爾斯伯格（Ellsbergpa-radox關(guān)于主觀概率的悖論）。這一切都說明理論與實(shí)際之間出現(xiàn)了背離，經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的發(fā)展已經(jīng)需要新的表現(xiàn)出人類行為特征的研究方法。于是在以新古典為代表的所謂主流經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)經(jīng)過一個多世紀(jì)的迂回又回到了源頭，因?yàn)樗罁?jù)的基本行為假設(shè)的本質(zhì)是心理學(xué)意義上的。

因此，“行為金融學(xué)”（BehavioralFinance）便成為了學(xué)界的關(guān)注點(diǎn)，除了實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的實(shí)驗(yàn)測試的支持以外，行為金融理論更多地受到現(xiàn)代認(rèn)知心理學(xué)（CongnitivePsychology）的影響，將心理學(xué)作為研究金融問題的一種工具，它對投資者心理和證券市場效率的研究源于對一般經(jīng)濟(jì)主體心理和商品市場價(jià)格的研究。StatmanMeir（1999）認(rèn)為：行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)本質(zhì)上并沒有很大的差異，它們的主要目的都是試圖在一個統(tǒng)一的框架下，利用盡可能少的工具構(gòu)建統(tǒng)一的理論，解決金融市場中的所有問題。唯一的差別就是行為金融學(xué)利用了與投資者信念、偏好以及決策相關(guān)的情感心理學(xué)、認(rèn)知心理學(xué)和社會心理學(xué)的研究成果。例如，認(rèn)知心理學(xué)中的啟發(fā)式推理方法、確認(rèn)性偏差和框定依賴等，情感心理學(xué)成果中的過度樂觀、保守主義和情緒性效應(yīng)等，社會心理學(xué)成果中的信息串流、羊群效應(yīng)等研究成果。行為金融學(xué)研究者認(rèn)為：人們并不總是以理性態(tài)度做出決策，在現(xiàn)實(shí)中存在諸多的認(rèn)知偏差，這些偏差不可避免地要影響到人們的金融投資行為，進(jìn)而影響到資產(chǎn)定價(jià)。在學(xué)術(shù)研究和金融實(shí)務(wù)中，正有越來越多的人認(rèn)識到，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽視的作用。行為金融學(xué)首先并不完全肯定人類理性的普遍性，與行為金融學(xué)的產(chǎn)生和發(fā)展有著密切聯(lián)系的相關(guān)科學(xué)基礎(chǔ)包括心理學(xué)、行為學(xué)、實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)等。

因此自20世紀(jì)80年代以來，大量的有關(guān)投資者行為偏差和市場非有效的研究紛紛涌現(xiàn)。由于新近出現(xiàn)的行為金融學(xué)理論更多的是借用認(rèn)知心理學(xué)和實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)等方面的研究成果對金融市場上出現(xiàn)的異象進(jìn)行解釋和判斷，各種研究視角、方法和觀點(diǎn)紛至沓來，相信在未形成統(tǒng)一的理論框架和研究體系之前，將是行為金融學(xué)理論各種假說和解釋的“理論叢林”時代。因此，對于行為金融的研究視角也各不相同：Shefrin（2000）將行為金融學(xué)的研究主題分成三類，分別是經(jīng)驗(yàn)法則偏誤、框架相依和無效率市場。Barberis&Thaler（2001）認(rèn)為行為金融領(lǐng)域的研究由兩大部分構(gòu)成：一是有限套利；二是心理。李心丹（2003）從有限理性的個體行為研究、金融市場中的群體行為研究和非有效市場研究三個層面為行為金融研究提供了系統(tǒng)論的思路。王寧（2005）從微觀角度研究了國內(nèi)投資者33種心理偏差，以期打開投資者“認(rèn)知黑箱”，探尋投資者內(nèi)生性行為偏差的微觀機(jī)理。

摘要:傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論始終假定人是完全理性的人,有充分的決策能力來進(jìn)行有利于自身的決策,經(jīng)濟(jì)主體追求最優(yōu)決策的價(jià)值判斷依據(jù)是該理論作用的基礎(chǔ)。但進(jìn)入20世紀(jì)80年代以來,行為財(cái)務(wù)理論悄然興起且日漸發(fā)展,對原有財(cái)務(wù)理論框架下的有效市場假說和理性人假設(shè)提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)。這一理論通過研究人們在決策過程中認(rèn)知、情感、態(tài)度等心理特征,以及由此引起的市場非有效性,從而解釋市場中的異?，F(xiàn)象,以其真實(shí)市場行為的理論分析展示出自身廣闊的發(fā)展前景。目前,行為財(cái)務(wù)理論已成為國內(nèi)外財(cái)務(wù)學(xué)界研究和關(guān)注的熱點(diǎn)問題。本文在綜合國內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上,主要介紹了行為財(cái)務(wù)理論的內(nèi)涵和研究對象,系統(tǒng)闡述了行為財(cái)務(wù)理論的理論基礎(chǔ),對行為財(cái)務(wù)理論與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論進(jìn)行了比較。

關(guān)鍵詞:行為財(cái)務(wù)理論;傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論;有限理性

傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)作為一門較為成熟的理論,有其自身較為完善的體系和堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。它始終假定人是完全理性的經(jīng)濟(jì)人,有充分的決策能力來進(jìn)行有利于自身的決策,經(jīng)濟(jì)主體追求最優(yōu)決策的價(jià)值判斷依據(jù)直接構(gòu)成了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)尤其是價(jià)值的理論基礎(chǔ)。在有效市場假設(shè)條件下,資本市場的股價(jià)即使出現(xiàn)偏離,也是因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ和信息接受過程中短時間的差異造成的。但進(jìn)入20世紀(jì)80年代以來,金融市場中出現(xiàn)了越來越多的不能用傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論解釋的異?，F(xiàn)象,因此,充分吸收了現(xiàn)代心和行為學(xué)理論的一種新的研究理論即行為財(cái)務(wù)理論隨之興起。該理論不僅突破了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論研究的基本框架和研究范圍,而且以人類現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)行為研究和分析傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論所無法解釋的諸多財(cái)務(wù)問題。

一、行為財(cái)務(wù)理論的內(nèi)涵及研究對象

行為財(cái)務(wù)理論作為一個新興的研究領(lǐng)域,雖然已經(jīng)有近30年的發(fā)展,但至今還沒有一個為學(xué)術(shù)界所公認(rèn)的嚴(yán)格定義。在對此問題進(jìn)行研究的過程中,學(xué)者們通常將人的心理活動行為結(jié)合到財(cái)務(wù)理論的研究中,并從財(cái)務(wù)行為發(fā)生、變化的內(nèi)在心理機(jī)制以及心理活動的特點(diǎn)和規(guī)律入手,探索財(cái)務(wù)行為與其他經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象之間存在的必然聯(lián)系,揭示財(cái)務(wù)現(xiàn)象的本質(zhì)。

(一)行為財(cái)務(wù)理論的內(nèi)涵

編者按：本文主要從行為財(cái)務(wù)理論的提出與發(fā)展；行為財(cái)務(wù)理論的內(nèi)容；行為財(cái)務(wù)理論的啟示進(jìn)行論述。其中，主要包括：行為財(cái)務(wù)理論是在對"有效市場假說"（EfficientMarketHypothesis，簡稱EMH）的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)中提出來的、通過最優(yōu)決策模型解釋什么是最優(yōu)決策、通過描述性決策模型探討投資者的實(shí)際決策過程、行為財(cái)務(wù)研究的起源可追溯到20世紀(jì)初心理學(xué)研究中的行為主義流派、行為財(cái)務(wù)的理論基礎(chǔ)、行為資本資產(chǎn)定價(jià)理論和行為投資組合理論、行為財(cái)務(wù)理論模型、財(cái)務(wù)學(xué)是一門研究財(cái)務(wù)主體選擇的科學(xué)、行為財(cái)務(wù)理論的提出與發(fā)展得益于心理學(xué)、社會學(xué)等的研究成果、盡管行為財(cái)務(wù)是在對標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論的質(zhì)疑中提出來的，但不能將兩者簡單的對立起來等，具體請?jiān)斠姟?/p>

現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的開端一般被認(rèn)為是馬科維茨于1952年發(fā)表《證券組合選擇》（PortfolioSelection）一文。隨后，歷經(jīng)50年代末60年代初資本結(jié)構(gòu)理論和股利無關(guān)論，60年代至70年代的資產(chǎn)定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)理論、理論，以及80年代的市場微觀結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代公司控制理論，至今財(cái)務(wù)理論和財(cái)務(wù)實(shí)踐都取得了豐碩的成果。80年代以后，財(cái)務(wù)學(xué)在研究中吸收心理學(xué)、行為科學(xué)、決策科學(xué)等的相關(guān)成果，注重對財(cái)務(wù)主體決策過程的探索，促成了一門新的科學(xué)--行為財(cái)務(wù)學(xué)。

一、行為財(cái)務(wù)理論的提出與發(fā)展

行為財(cái)務(wù)理論是在對"有效市場假說"（EfficientMarketHypothesis，簡稱EMH）的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)中提出來的。EMH是標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論的基礎(chǔ)性假設(shè)。EMH宣稱金融資產(chǎn)的價(jià)格全面反映所有可獲得的相關(guān)信息，并給出了三種形式的市場有效性：弱型有效、半強(qiáng)型有效和強(qiáng)型有效。EMH提出之后，得到了眾多學(xué)者的響應(yīng)和大量實(shí)證數(shù)據(jù)的支持，并在經(jīng)濟(jì)、金融、財(cái)務(wù)等領(lǐng)域的研究中得到了迅速的推廣。但進(jìn)入八十年代以后，大量股票市場異?，F(xiàn)象，如"小公司效應(yīng)"（Banz，1982）、"星期一效應(yīng)"（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、"反向投資策略"（Fama和French，1992）等的出現(xiàn)，表明市場可能并非有效。而且，大量的心理學(xué)和行為學(xué)的證據(jù)顯示，投資者在不確定條件下的決策并非都是理性的，投資者的實(shí)際決策往往會系統(tǒng)性的偏離標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論所設(shè)定的最優(yōu)決策模式，而且這種偏離對金融資產(chǎn)價(jià)格的影響不能因統(tǒng)計(jì)平均而消除。諸如此類的現(xiàn)象和非理性行為是EMH所不能解釋的。

事實(shí)上，現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論要解決兩個問題：（1）通過最優(yōu)決策模型解釋什么是最優(yōu)決策；（2）通過描述性決策模型探討投資者的實(shí)際決策過程。標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論很好地解決了第一個問題。但在第二個問題上，標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論與實(shí)際情況有很大的差別。誠如上所述，投資者的實(shí)際決策并不一定是最優(yōu)決策。為更好地解釋和預(yù)測財(cái)務(wù)主體的實(shí)際決策過程（而不是最優(yōu)決策模型）以及金融市場的實(shí)際運(yùn)行狀況，財(cái)務(wù)學(xué)研究者們發(fā)展了一個新的研究范式，即行為財(cái)務(wù)（behavioralfinance）。

行為財(cái)務(wù)研究的起源可追溯到20世紀(jì)初心理學(xué)研究中的行為主義流派。1951年和1969年，Burrel分別發(fā)表了《投資研究實(shí)驗(yàn)方法的可能性》和《科學(xué)的投資分析：科學(xué)還是幻想》，將行為方法和定量投資模型結(jié)合起來。1972年，Slovic發(fā)表的《人類判斷的心理學(xué)研究對投資決策的意義》開啟了行為財(cái)務(wù)研究的先河。而這時，以EMH為基礎(chǔ)的標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論已被人們所廣泛接受，因此，行為財(cái)務(wù)未能引起太多的關(guān)注。1979年，Kahneman和Tvensky提出了著名的期望理論，為行為財(cái)務(wù)的研究奠定了理論基礎(chǔ)。到1985年，Thaler發(fā)表了《股票市場過度反應(yīng)了嗎？》一文，學(xué)者們逐漸開始重視和研究行為財(cái)務(wù)這一新的領(lǐng)域，取得了一些新的進(jìn)展，包括Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）提出的噪聲交易理論模型DSSW模型，Barberis、Shleifer和Vishny（1997）提出的BSV模型，Daniel、Hirsheifer和Subramanyam（1998）提出的DHS模型，Hong和Stein（1999）提出的HS模型，羊群效應(yīng)模型（herdbehavioralmodel）等。而且，對行為財(cái)務(wù)理論的實(shí)證檢驗(yàn)也隨之展開：Herskey和Schoemaker（1980）用實(shí)驗(yàn)心理學(xué)方法驗(yàn)證了期望理論中個體在面對收益和損失時態(tài)度是不同的；Shefrin和Statman(1985)發(fā)現(xiàn)在股票市場上投資者?鑰魎鴯善貝嬖誚锨康南坌睦?，荚~瞧梅縵盞?，灾儻利面前丘嬺回避房z?，愿绎傦@緶舫齬善幣運(yùn)ɡ螅籐akonishok和Vermaelen（1990）、Ilenberry（1995）指出市場對由股份回購所傳遞的信息反映不足等。我國學(xué)者也開展了對行為財(cái)務(wù)理論的經(jīng)驗(yàn)研究：孫培源和施東暉（2002）通過對中國股市的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析和回歸分析，驗(yàn)證了在不同的收益和損失狀況下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好是不同的。①

一、關(guān)于投資問題行為金融學(xué)的基本觀點(diǎn)

如果按照傳統(tǒng)的金融理論指導(dǎo)金融投資，很難起到對投資者正確指導(dǎo)，使投資者更為理性地進(jìn)行投資活動。所以，傳統(tǒng)金融理論難以適應(yīng)時代的發(fā)展，亟待對傳統(tǒng)金融學(xué)進(jìn)行其他學(xué)科知識理論的補(bǔ)充，積極研究并吸收其他學(xué)科的研究方法，不斷地拓展金融學(xué)研究范圍。目前，隨著行為金融學(xué)的出現(xiàn)，有效地解決了關(guān)于投資的諸多問題。行為金融學(xué)是集心理學(xué)和金融學(xué)于一體的相互融合的學(xué)科。該學(xué)科的研究對象是金融市場中交易者非理性投資行為。具體分析，行為金融學(xué)是借助心理學(xué)的有關(guān)知識，分析投資者的心理活動，以此為基礎(chǔ)評價(jià)投資者的非理性投資行為，也就是說行為金融學(xué)主要研究投資者心理因素導(dǎo)致在金融市場上的非理性投資行為。結(jié)合傳統(tǒng)投資理論在金融市場的投資范式，分析評估交易者在金融市場中投資決策時犯系統(tǒng)性錯誤的原因，指導(dǎo)投資者認(rèn)識到自己的非理性投資行為，進(jìn)而對非理性投資行為進(jìn)行修正，達(dá)到科學(xué)理性投資，降低投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。行為金融學(xué)融合了心理學(xué)的有關(guān)理論知識，從心理學(xué)角度分析金融市場上投資決策可得出如下結(jié)論：基于投資者心理因素的影響，會造成投資者在金融市場投資時容易犯下主觀判斷失誤，使得投資者在金融市場投資行為活動變得反應(yīng)過度或者反應(yīng)不足，嚴(yán)重影響投資者的預(yù)期收益。所以，行為金融學(xué)研究的主要內(nèi)容就是投資者非理性投資行為的動因，結(jié)合金融學(xué)的有關(guān)知識，建立完善的金融投資理論體系，為投資者在金融投資活動中提供重要的理論依據(jù)，使投資者的投資行為趨于理性化、科學(xué)化。

二、金融市場上的心理分析方法

長期以來，在金融市場上投資者最為常用的投資分析法有兩種，即基本面分析法和技術(shù)面分析法?；久娣治龇ㄋ捎玫姆治鲆罁?jù)是投資對象的經(jīng)營業(yè)績以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢；技術(shù)面分析法針對經(jīng)濟(jì)市場走勢進(jìn)性數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，并編制圖表，根據(jù)圖表定量分析未來投資的方向以及前景。而行為金融學(xué)的投資分析方法主要是對投資者心理因素的探究，依據(jù)心理學(xué)原理及相關(guān)知識分析投資者的心理狀況對金融投資造成的正負(fù)面影響。從金融學(xué)角度分析，在金融市場交易行為活動中，投資者對金融決策的依據(jù)主要是基于主觀判斷和客觀地對金融市場走勢進(jìn)行分析、估測。然而心理分析法是傳統(tǒng)分析法的補(bǔ)充和改進(jìn)，心理分析法是主要是以傳統(tǒng)分析法為依據(jù)，將心理分析法融合到整個金融市場投資環(huán)境中，強(qiáng)調(diào)以分析投資者的心理因素，突出投資者的主觀性為主要研究方向。然而過于強(qiáng)調(diào)投資者的主觀能動因素而忽視機(jī)械交易的客觀性，會導(dǎo)致投資者的交易行為受到人性弱點(diǎn)的干擾。因此，基于金融市場上的心理分析法還應(yīng)以基本面分析法和技術(shù)面分析法為依據(jù)。

三、健康的心理范式利于正確投資決策的形成

行為金融學(xué)強(qiáng)調(diào)的是提高投資者在金融市場中良好心理的形成，有助于投資者做出正確的金融投資決策，對規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)和降低投資風(fēng)向具有重要的意義。為此，我們應(yīng)基于行為金融學(xué)的原理，加強(qiáng)對行為金融學(xué)中心理學(xué)科的探討，建立健全正確的心理范式，幫助投資者在金融市場中形成良好的金融投資心態(tài)，確保金融投資者投資受益最大化。具體來講健康的心理范式的建立需要通過以下幾方面來實(shí)現(xiàn)。

現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的開端一般被認(rèn)為是馬科維茨于1952年發(fā)表《證券組合選擇》（PortfolioSelection）一文。隨后，歷經(jīng)50年代末60年代初資本結(jié)構(gòu)理論和股利無關(guān)論，60年代至70年代的資產(chǎn)定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)理論、理論，以及80年代的市場微觀結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代公司控制理論，至今財(cái)務(wù)理論和財(cái)務(wù)實(shí)踐都取得了豐碩的成果。80年代以后，財(cái)務(wù)學(xué)在研究中吸收心理學(xué)、行為科學(xué)、決策科學(xué)等的相關(guān)成果，注重對財(cái)務(wù)主體決策過程的探索，促成了一門新的科學(xué)--行為財(cái)務(wù)學(xué)。

一、行為財(cái)務(wù)理論的提出與發(fā)展

行為財(cái)務(wù)理論是在對"有效市場假說"（EfficientMarketHypothesis，簡稱EMH）的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)中提出來的。EMH是標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論的基礎(chǔ)性假設(shè)。EMH宣稱金融資產(chǎn)的價(jià)格全面反映所有可獲得的相關(guān)信息，并給出了三種形式的市場有效性：弱型有效、半強(qiáng)型有效和強(qiáng)型有效。EMH提出之后，得到了眾多學(xué)者的響應(yīng)和大量實(shí)證數(shù)據(jù)的支持，并在經(jīng)濟(jì)、金融、財(cái)務(wù)等領(lǐng)域的研究中得到了迅速的推廣。但進(jìn)入八十年代以后，大量股票市場異?，F(xiàn)象，如"小公司效應(yīng)"（Banz，1982）、"星期一效應(yīng)"（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、"反向投資策略"（Fama和French，1992）等的出現(xiàn)，表明市場可能并非有效。而且，大量的心理學(xué)和行為學(xué)的證據(jù)顯示，投資者在不確定條件下的決策并非都是理性的，投資者的實(shí)際決策往往會系統(tǒng)性的偏離標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論所設(shè)定的最優(yōu)決策模式，而且這種偏離對金融資產(chǎn)價(jià)格的影響不能因統(tǒng)計(jì)平均而消除。諸如此類的現(xiàn)象和非理性行為是EMH所不能解釋的。

事實(shí)上，現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論要解決兩個問題：（1）通過最優(yōu)決策模型解釋什么是最優(yōu)決策；（2）通過描述性決策模型探討投資者的實(shí)際決策過程。標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論很好地解決了第一個問題。但在第二個問題上，標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論與實(shí)際情況有很大的差別。誠如上所述，投資者的實(shí)際決策并不一定是最優(yōu)決策。為更好地解釋和預(yù)測財(cái)務(wù)主體的實(shí)際決策過程（而不是最優(yōu)決策模型）以及金融市場的實(shí)際運(yùn)行狀況，財(cái)務(wù)學(xué)研究者們發(fā)展了一個新的研究范式，即行為財(cái)務(wù)（behavioralfinance）。

行為財(cái)務(wù)研究的起源可追溯到20世紀(jì)初心理學(xué)研究中的行為主義流派。1951年和1969年，Burrel分別發(fā)表了《投資研究實(shí)驗(yàn)方法的可能性》和《科學(xué)的投資分析：科學(xué)還是幻想》，將行為方法和定量投資模型結(jié)合起來。1972年，Slovic發(fā)表的《人類判斷的心理學(xué)研究對投資決策的意義》開啟了行為財(cái)務(wù)研究的先河。而這時，以EMH為基礎(chǔ)的標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論已被人們所廣泛接受，因此，行為財(cái)務(wù)未能引起太多的關(guān)注。1979年，Kahneman和Tvensky提出了著名的期望理論，為行為財(cái)務(wù)的研究奠定了理論基礎(chǔ)。到1985年，Thaler發(fā)表了《股票市場過度反應(yīng)了嗎？》一文，學(xué)者們逐漸開始重視和研究行為財(cái)務(wù)這一新的領(lǐng)域，取得了一些新的進(jìn)展，包括Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）提出的噪聲交易理論模型DSSW模型，Barberis、Shleifer和Vishny（1997）提出的BSV模型，Daniel、Hirsheifer和Subramanyam（1998）提出的DHS模型，Hong和Stein（1999）提出的HS模型，羊群效應(yīng)模型（herdbehavioralmodel）等。而且，對行為財(cái)務(wù)理論的實(shí)證檢驗(yàn)也隨之展開：Herskey和Schoemaker（1980）用實(shí)驗(yàn)心理學(xué)方法驗(yàn)證了期望理論中個體在面對收益和損失時態(tài)度是不同的；Shefrin和Statman(1985)發(fā)現(xiàn)在股票市場上投資者?鑰魎鴯善貝嬖誚锨康南坌睦?，荚~瞧梅縵盞?，灾儻利面前丘嬺回避房z?，愿绎傦@緶舫齬善幣運(yùn)ɡ螅籐akonishok和Vermaelen（1990）、Ilenberry（1995）指出市場對由股份回購所傳遞的信息反映不足等。我國學(xué)者也開展了對行為財(cái)務(wù)理論的經(jīng)驗(yàn)研究：孫培源和施東暉（2002）通過對中國股市的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析和回歸分析，驗(yàn)證了在不同的收益和損失狀況下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好是不同的。①

行為財(cái)務(wù)的興起有幾個方面的原因：一是期望理論的提出；二是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，并逐漸溶入主流經(jīng)濟(jì)學(xué)。

摘要：投資學(xué)發(fā)展到現(xiàn)在遇到了許多有效市場理論無法解釋的問題，經(jīng)濟(jì)學(xué)家將心理引入投資領(lǐng)域產(chǎn)生了行為金融學(xué)。行為金融學(xué)理論既側(cè)重對非理性偶然的因素進(jìn)行分析，又關(guān)注對行為科學(xué)的吸納，深入探討投資者的心理舉動，這是很有意義的。通過對行為金融學(xué)的分析，以高效率實(shí)現(xiàn)投資活動為目的，總結(jié)現(xiàn)代金融環(huán)境下的投資策略，以期實(shí)現(xiàn)對投資學(xué)理論與實(shí)務(wù)的重要補(bǔ)充。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；投資策略；股票投資策略

1文獻(xiàn)綜述

一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。

中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實(shí)證分析及隊(duì)策建議》。國內(nèi)對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。

本文主要是借鑒了兩位美國學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點(diǎn)，對行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨(dú)到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實(shí)踐。BrighamEhrharot著的《財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)》中也不乏對行為金融學(xué)的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。