內(nèi)容摘要：在人民幣沒有自由兌換、資本項目尚未完全開放情況下，QFII政策的實施為我國證券市場實現(xiàn)有序、穩(wěn)妥的開放提供了特殊的通道。隨著時間的推移QFII政策對穩(wěn)定我國的證券市場、規(guī)范上市公司的行為以及引導(dǎo)投資者理性投資等方面會產(chǎn)生積極的影響，QFII必將在我國證券發(fā)展史上留下光輝的一頁。

關(guān)鍵詞：QFII增量資金結(jié)構(gòu)治理理性化投資

所謂QFII（QualifiedForeignInsti-tutionalInvestors）政策，即合格的境外機構(gòu)投資者制度，是指允許合格的境外投資者，在一定規(guī)定和限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿?，通過嚴(yán)格監(jiān)管的專門帳戶投資當(dāng)?shù)刈C券市場，其資本利得、股息等經(jīng)批準(zhǔn)后可轉(zhuǎn)換為外匯匯出的一種市場開放模式。

根據(jù)中國人民銀行和證監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)的《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，中國QFII政策從2002年12月1日起正式實施。作為一種過渡性的安排，QFII是對那些貨幣沒有自由兌換、資本項目未完全開放的新興市場國家或地區(qū)，實現(xiàn)有序、穩(wěn)妥開放市場的特殊通道。根據(jù)韓國、印度和我國臺灣的經(jīng)驗，QFII制度的創(chuàng)意在于通過一國或地區(qū)資本市場與國際資本的有限制流動，成功解決了在資本項目管制條件下向外資開放本土證券市場的問題。這意味著實施QFII政策后，國際資本通過特定途徑進入國內(nèi)資本市場，中國資本市場將成為國際資本市場的重要組成部分。同時國際資本的流入，也必將對我國新興的證券市場產(chǎn)生積極的深刻的影響。

1、增量資金的流入有利于我國證券市場的穩(wěn)定。

QFII制度作為向外資開放市場的特殊通道，其給一國（地區(qū)）資本市場最直接、明顯的影響便是增量資金的持續(xù)流入。韓國、印度和我國臺灣實行QFII制度的十多年時間，外資基本上保持凈流入，成為新興市場的重要投資者。以臺灣為例，從QFII投資臺灣證券匯出、入狀況看，QFII歷年持股比例極高，這表示匯入后即專注投資于股市，而非從事外匯投機，尤其在臺灣股市低迷時，QFII還有穩(wěn)定市場的作用。2000年，臺灣股市一年內(nèi)從10202點跌至4614點的最低點時，本土投資者幾乎都是凈賣出，而外資連續(xù)幾天是凈買入。

1證券市場的現(xiàn)狀分析

作為資本市場的核心，證券市場在我國的建立和發(fā)展始于改革開放初期。1981年到1987年國債年均發(fā)行規(guī)模僅為59.5億元，進入90年代以來國債發(fā)行數(shù)額年均達到千億元。而1997年已達到2412億元。在股票市場上，迄今滬、深兩地上市公司已達900余家，上市股票市價總值達2萬億元。我國資本市場在短短十幾年，達到了許多國家?guī)资晟踔辽习倌瓴艑崿F(xiàn)的規(guī)模，取得了不少成功經(jīng)驗；但也存在如下一些問題，嚴(yán)重制約了證券市場自身功能的發(fā)揮，阻礙了證券市場的健康發(fā)展。這些問題主要是：

1)證券市場規(guī)模過小。以股票市場為例，雖然發(fā)展速度較快，但是從總體規(guī)?？矗c國外還有相當(dāng)大差距，參與股票投資的人數(shù)占總?cè)藬?shù)的比例，全世界平均為8%左右，發(fā)達國家的比例則更高，如英、美均在20%以上。我國目前股市投資者為3300萬人，僅占全國總?cè)丝诘?.7%。另外，從股市總市值占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比重看，世界平均為30%左右，美、日、英等國均在80%以上，而我國為24.2%，況且在總市值中還包括大部分不流通的市值，如果扣除這一部分，我國股市總值占GDP的比重就更低了。由此可見，我國股市規(guī)模較小，與國民經(jīng)濟發(fā)展的客觀要求有較大差距，同時也可以看出在我國擴大股市規(guī)模有很大的潛力可挖。

2)資本市場主體缺位。在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)是資本市場的重要主體。而目前我國企業(yè)主體地位非常脆弱。政企不分、產(chǎn)權(quán)不清、權(quán)責(zé)不明、約束無力、活力不足仍然是我國企業(yè)的主要特征，企業(yè)主體地位殘缺。另外，我國資本市場主體殘缺還表現(xiàn)在投資主體主要是個人，其投資的質(zhì)和量均較低，以投資基金為代表的機構(gòu)投資者比重明顯不足。相比之下美國等發(fā)達國家，機構(gòu)投資者成為資本市場的重要主體，其機構(gòu)投資者主要有年金基金、商業(yè)銀行信托部、保險公司、共同基金等。由于機構(gòu)投資者是專業(yè)性金融中介機構(gòu)，其投資活動具有投資量大、交易費用低、交易風(fēng)險小的特點，很受大眾投資者的歡迎。如美國，每4戶人家就有1戶向投資基金投資。由于我國資本市場機構(gòu)性投資者發(fā)展滯后，這使得僅靠若干家大機構(gòu)和數(shù)以萬計的小股民散戶所支撐的股市投機盛行，股價暴漲暴跌難以避免，阻礙了股市的健康發(fā)展。

3)市場分割，整體性差。首先，一級市場的發(fā)行仍然按地區(qū)分配額度，限制企業(yè)進入資本市場，債券地區(qū)性發(fā)行市場也是按省分派額度(企業(yè)債券發(fā)行)和按銀行分支機構(gòu)分派額度(政府債券發(fā)行)。至于二級市場分割則更為明顯，把股票市場劃分為A股、B股和H股，構(gòu)成中國股票市場發(fā)展中的一個非常顯著的特征；即使在A股中，國家股流通與轉(zhuǎn)讓只限于極少部分，而且A股不允許在滬、深兩個交易所交叉掛牌，限制了全國性市場的發(fā)展。在股票市場中呈現(xiàn)出A股與B股、H股分割；個人股、內(nèi)部社會個人股與內(nèi)部職工股分割，個人股市場與法人股市場分割。如此繁雜的分割，不但不利于經(jīng)濟體制改革，也不利于我國資本市場與國際慣例接軌。

4)市場中介機構(gòu)不完善。證券中介機構(gòu)從廣義上講就是在證券市場上為參與各方提供服務(wù)的機構(gòu)。我國目前的中介機構(gòu)主要包括證券公司、信托投資公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、證券投資咨詢公司等，雖然其業(yè)務(wù)已涉足證券的承購包銷、發(fā)行、交易、自營、財務(wù)顧問等內(nèi)容，但與國外投資銀行業(yè)務(wù)相比，還存在著較大的功能缺陷，例如投資銀行核心任務(wù)之一的購并業(yè)務(wù)對于我國中介機構(gòu)來說幾乎還未曾涉及。西方國家的公司購并活動大多由投資銀行策劃完成，投資銀行起著搭橋牽線、籌劃交易過程、為交易籌措資金和參與交易談判等重要作用。我國目前還沒有這樣的中介機構(gòu)，這就嚴(yán)重制約了我國企業(yè)重組活動的順利開展。

內(nèi)容摘要：本文研究了證券市場生態(tài)平衡的三個方面：證券市場與其系統(tǒng)外部的環(huán)境資源之間的生態(tài)平衡；證券市場系統(tǒng)內(nèi)部的各主體之間的數(shù)量平衡，及其相互關(guān)系的協(xié)調(diào)所形成的證券市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)平衡；證券市場生態(tài)平衡的自我完善機制，并針對三個方面不平衡的表現(xiàn)及相應(yīng)的平衡措施進行了研究。

關(guān)鍵詞：證券市場生態(tài)平衡平衡措施

德國生物學(xué)家?？藸?869年提出“生態(tài)學(xué)”一詞。?？藸栒J(rèn)為，生態(tài)學(xué)是指動物與其有機及無機環(huán)境之間相互關(guān)系的科學(xué)，研究在一定時間和空間范圍內(nèi)，生物與非生物環(huán)境能量流動和物質(zhì)循環(huán)所形成的彼此關(guān)聯(lián)、相互作用且有自動調(diào)節(jié)機制的系統(tǒng)。在我國，周小川（2004）最早把生態(tài)學(xué)的概念與金融學(xué)結(jié)合起來提出了金融生態(tài)的概念。徐諾金（2005）在考察了金融系統(tǒng)和生態(tài)系統(tǒng)的相似之處后，認(rèn)為金融生態(tài)是各種金融組織為了生存和發(fā)展，與其生存環(huán)境之間及內(nèi)部金融組織相互之間在長期的密切聯(lián)系和相互作用過程中，通過分工、合作所形成的具有一定結(jié)構(gòu)的特征，執(zhí)行一定功能作用的動態(tài)平衡系統(tǒng)。謝太峰（2006）對金融生態(tài)做如下界定：所謂金融生態(tài)是指各類金融活動主體之間、金融活動主體與其外部生存環(huán)境之間通過相互作用、相互影響而形成的相互依賴的動態(tài)平衡系統(tǒng)。金融生態(tài)強調(diào)金融活動主體之間的數(shù)量平衡及其相互關(guān)系的協(xié)調(diào)、金融活動主體與其外部生存環(huán)境之間的相互適應(yīng)狀態(tài)，即金融生態(tài)平衡。

證券市場金融生態(tài)是從金融生態(tài)環(huán)境衍生而來的，必須遵照生態(tài)學(xué)的觀點加以合理地開發(fā)和利用，保持證券市場生態(tài)平衡。證券市場金融生態(tài)平衡包括三個方面：證券市場與其系統(tǒng)外部的環(huán)境資源之間的相互影響、相互作用所形成的證券市場與環(huán)境之間的生態(tài)平衡；證券市場系統(tǒng)內(nèi)部的各主體之間的數(shù)量平衡及其相互關(guān)系的協(xié)調(diào)所形成的證券市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)平衡，即證券市場中股票市場、債券市場、基金市場等各市場之間以及市場內(nèi)部諸要素之間既存在恰當(dāng)?shù)谋壤P(guān)系，同時又相互依存、協(xié)調(diào)發(fā)展；證券市場生態(tài)平衡的自我完善機制。在證券市場復(fù)雜的系統(tǒng)中，當(dāng)市場內(nèi)部諸要素之間、市場與外部環(huán)境之間協(xié)調(diào)發(fā)展、融于一體時，證券市場整體功能達到最大，否則證券市場的功能和作用將受到抑制。

我國證券市場的生態(tài)不平衡現(xiàn)狀

（一）證券市場與外部環(huán)境資源之間的生態(tài)不平衡

一、引言

相對于發(fā)達國家而言，我國證券市場是一個很年輕的市場，我國真正意義上的證券市場源于1990年上海證券交易所的成立。中國證券市場經(jīng)過20多年的擴容和發(fā)展，歷經(jīng)幾輪牛市和熊市，如今成為全球第二大證券市場。證券監(jiān)管是指監(jiān)管主體通過一定的規(guī)則和程序?qū)ψC券市場參與者的行為進行規(guī)范和干預(yù)，并監(jiān)督這些規(guī)則的執(zhí)行。證券監(jiān)管是保證市場公平、公開和公正的利器，但長期以來，我國證券市場監(jiān)管的相關(guān)法律法規(guī)不健全，執(zhí)行力度不夠。在經(jīng)濟新常態(tài)下，中央政府尋求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟體制革新，來恢復(fù)經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展，證券市場亦如此。在“改革牛”的刺激下，上海證券交易綜合指數(shù)從2014年6月的2000多點暴漲到2015年6月份的最高5178.19點；然而，在做空股指期貨的金融勢力帶動下，在接下來的幾個月內(nèi)，指數(shù)又暴跌到2700點左右，投資者(特別是個體投資者）損失慘重。股市暴跌期間，國家多個部門聯(lián)合救市：央行多次緊急降息；降低紅利所得稅；證金公司萬億資金入市；限制做空；等等。救市手段看似很多，但仍然阻止不了天天千股跌停的局面。這種局面不是金融危機，卻勝似金融危機。是什么導(dǎo)致上證綜合指數(shù)大起大落呢？是經(jīng)濟因素、還是惡意做空或者其它？國家中紀(jì)委聯(lián)合公安部通過“金融反腐”行動提供了部分答案。截至2015年12月，先后有證監(jiān)會副主席姚剛腐敗，證監(jiān)會系統(tǒng)4人被通報；機構(gòu)投資者13人被查，私募大佬徐翔被抓；中信證券總經(jīng)理徐剛等八名高管涉嫌違法從事證券交易活動已被公安機關(guān)要求協(xié)助調(diào)查，國信證券總經(jīng)理陳鴻橋自殺；A股市場共有34家上市公司的高管分別被中紀(jì)委、證監(jiān)會等相關(guān)部門立案調(diào)查。特別重要的是，姚剛是國家救市資金的負(fù)責(zé)人，中信證券亦是主力角色。作為監(jiān)管從業(yè)者和中介機構(gòu)，公然違法犯法，損壞國家利益和投資者利益，反映了我國證券市場法制體系不完善和執(zhí)法不嚴(yán)，這有悖于黨的十八屆四中全會和五中全會“全面推進依法治國”的宗旨。因此，要維持中國證券市場的長期穩(wěn)定和健康發(fā)展，就必須分析證券市場現(xiàn)存的法制問題；要修復(fù)證券市場監(jiān)管體系漏洞，必須完善新常態(tài)特征下證券市場的監(jiān)管法制和革新現(xiàn)有的監(jiān)管模式。

二、證券市場的法制問題

證券市場由投資主體、投資客體、金融中介和金融監(jiān)管等要素組成。由于我國特殊的國情，證券市場的市場機制不完善，相關(guān)的法制法規(guī)存在許多問題，主要體現(xiàn)在四個方面：

（一）從投資主體角度來看，大型資金占優(yōu)勢，缺乏保護中小投資者利益的法律機制

我國的證券市場是個體投資者最多的證券市場，這些分散的個體投資者缺乏專業(yè)知識，資金實力也相對有限，他們的投資行為容易從眾而跟風(fēng)，追求概念投資而缺乏理性，容易受大型資金左右。在互聯(lián)網(wǎng)和手機智能化時代，私募和游資等大型資金通過電視和網(wǎng)絡(luò)等平臺散布信息、虛假宣傳和抬高股價，讓個體散戶跟風(fēng)，而從中獲利。新IPO制度啟動后，次新股的炒作從來都是一個神話，受損失的總是跟風(fēng)的個體投資者。暴風(fēng)科技上市后連續(xù)30多個漲停板的炒作，難道不能對資金來源的進行有效監(jiān)控及股價異常波動作出說明？當(dāng)前的證券市場，個體投資者的知情權(quán)、參與權(quán)、監(jiān)督權(quán)、求償權(quán)等各項權(quán)益嚴(yán)重受到損害，中小投資者保護的制度體系、法規(guī)體系和組織體系不完善。

【摘要】近一段時期，針對QFII的種種利好消息相繼出臺，審批加速、資金擴容，市場對QFII關(guān)注再一次升溫。然而，豪賭封轉(zhuǎn)開、爆炒權(quán)證、股改棄權(quán)等等市場投機行為也或多或少夾雜著QFII的身影，QFII會不會偏離監(jiān)管當(dāng)局的初衷，如何保障這一制度的實施，文章試圖就這一問題提出自己的看法。

【關(guān)鍵詞】QFII；證券市場；制度保障

QFII(QualifiedForeignInstitutionalInvestors)，即合格的境外機構(gòu)投資者制度，是一種有限度地引進外資、開放資本市場的過渡性制度，指允許合格的境外機構(gòu)投資者在一定條件限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿?，通過嚴(yán)格監(jiān)管的專門賬戶投資當(dāng)?shù)刈C券市場，其資本利得、股息等經(jīng)審核可轉(zhuǎn)為外匯匯出的一種市場開放模式。

中國證券市場存在著特殊性，特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場分割等問題長期困擾著我國證券市場的健康發(fā)展。證券市場持續(xù)低迷，融資功能幾乎喪失殆盡，即便監(jiān)管當(dāng)局出臺了不少利好政策，市場也依然難見起色。中國市場經(jīng)濟的發(fā)展離不開證券市場，重新定位走出困境，需要根本性的變革和制度創(chuàng)新。股權(quán)分置改革——作為促進我國證券市場由融資功能為主向資源配置功能轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵舉措，受到人們極大的關(guān)注；QFII制度的引入為我國國內(nèi)證券市場和國際市場的接軌帶來了希望。監(jiān)管當(dāng)局冀望于國外機構(gòu)投資者的進入能夠優(yōu)化市場投資者結(jié)構(gòu)，激活這“一潭死水”，愿望能否實現(xiàn)，效果如何，能否產(chǎn)生預(yù)期的積極影響，值得我們認(rèn)真思考。

一、我國實施QFII的現(xiàn)狀

（一）QFII已成為我國證券市場的重要一員

證券市場作為金融市場的重要組成部分，對國民經(jīng)濟的發(fā)展起著及其重要的推動作用。由于證券市場運作機制復(fù)雜、資本虛擬性等原因，產(chǎn)生風(fēng)險的可能性極大。實踐表明對證券市場進行監(jiān)管可以提高運行效率，防范和化解風(fēng)險，使證券市場更好地為國民經(jīng)濟服務(wù)。

一、公共利益論簡述

公共利益論是二十世紀(jì)二十年代世界性經(jīng)濟金融危機之后提出的。這種理論認(rèn)為，監(jiān)管的基本出發(fā)點就是要維護社會公眾的利益，而公眾利益涉及千家萬戶、各行各業(yè)，維護公眾利益只能由國家法律授權(quán)的機構(gòu)來行使。市場難免存在缺陷，純粹的自由市場必然會導(dǎo)致自然壟斷與社會福利的損失，并且還存在外部效應(yīng)和信息不對稱帶來的公平問題。在現(xiàn)實經(jīng)濟中通常存在以下幾個方面的市場失靈：自然壟斷。假設(shè)在社會理想的產(chǎn)出水平下，只有一個廠商從事生產(chǎn)，該產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)成本最小化，那么此時的市場就是自然壟斷市場。處于該行業(yè)中的每個公司都會在利益驅(qū)動下爭相兼并擴張，之后形成壟斷市場而不是自由競爭的市場。壟斷者通過限制產(chǎn)量、抬高價格，使商品價格超過邊際成本而獲取超額利潤，必然帶來導(dǎo)致市場效率的喪失。"外部效應(yīng)。外部效應(yīng)是指未被交易雙方包括在內(nèi)的額外成本或額外收益。在提供商品及服務(wù)時，如果社會利益或成本與私人利益或成本之間存在差異，那么自由競爭就無法實現(xiàn)資源的有效配置。盡管私人之間可能通過協(xié)議來解決外部效應(yīng)問題，但達成協(xié)議的交易費用往往過高，而市場監(jiān)管卻能有效地消除外部效應(yīng)。信息不對稱。在商品生產(chǎn)者和消費者之間，信息分布往往不對稱，一般而言生產(chǎn)者比消費者擁有更多的信息。生產(chǎn)者從自身的利益出發(fā)，而不是按優(yōu)質(zhì)優(yōu)價的原則來出售商品。這樣在相同的價格水平下，銷售質(zhì)量更好的生產(chǎn)者被迫退出市場以逃避損失，而質(zhì)量較差的生產(chǎn)者則乘機占領(lǐng)市場，出現(xiàn)“劣貨驅(qū)逐良貨”的現(xiàn)象。信息不對稱要求更多的信息披露，使消費者能夠據(jù)此區(qū)分產(chǎn)品質(zhì)量的高下，監(jiān)管正是消除信息不對稱的有效方法。由于市場存在上述缺陷，公共利益論認(rèn)為在市場失靈的情況下對其實施監(jiān)管能提高公共利益。

二、我國證券市場監(jiān)管的現(xiàn)狀及存在的主要問題

以前，證券市場監(jiān)管主要由中國人民銀行主管，體改委、國家工商局等其他政府機構(gòu)及上海、深圳兩地地方政府參與管理的形式。成立國務(wù)院證券委和中國證監(jiān)會以后，證券監(jiān)管由國務(wù)院證券委負(fù)責(zé)，中國證監(jiān)會作為證券委的執(zhí)行機構(gòu)，承擔(dān)起對我國證券市場的監(jiān)管任務(wù)。國務(wù)院撤銷了證券委，同年確認(rèn)中國證監(jiān)會為證券監(jiān)管的主管機關(guān)。隨著證券市場的發(fā)展，我國證券法律制度也逐步建立起來，如《公司法》、《國庫券條例》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《證券交易所管理辦法》、《公開發(fā)行股票公司信息披露制度》、《證券市場禁入制度》等一系列證券法律法規(guī)均已頒布執(zhí)行。作為根本大法的《證券法》的出臺，進一步確立了中國證券市場法律規(guī)范的框架。以滬深交易所設(shè)立為標(biāo)志，中國證券市場短短十幾年走過了國外證券市場上百年的自然演進的發(fā)展過程，應(yīng)當(dāng)說政府的積極推進功不可沒，然而毋庸諱言，年輕的中國證券市場在快速成長的過程中還存在不少問題：!監(jiān)管制度缺乏長遠(yuǎn)規(guī)劃。中國證券市場從無到有，發(fā)展到現(xiàn)在的規(guī)模，成績斐然。然而，由于市場發(fā)展迅猛，政府監(jiān)管部門疲于應(yīng)付大量繁雜的日常事務(wù)性工作，不經(jīng)意忽略了對市場發(fā)展急待解決的根本的監(jiān)管制度建設(shè)。為了盡快解決一些短期凸#顯的問題，往往采取急救辦法，甚至以行政命令的方式強行調(diào)控市場，雖然暫時緩和了事態(tài)，但是很可能為日后的市場發(fā)展和監(jiān)管工作帶來了意想不到的隱患。監(jiān)管存在滯后性和弱效性。盡管我國證券監(jiān)管機構(gòu)近年來加大了對欺詐與操縱的打擊力度，但行政監(jiān)管往往是事后監(jiān)管，監(jiān)管存在顯著的滯后性和弱效性。

滯后性。從違規(guī)行為的發(fā)生到監(jiān)管機構(gòu)做出處罰，往往歷時彌久，監(jiān)管行為存在明顯的滯后性。如“中科創(chuàng)業(yè)”、“億安科技”操縱股價行為在發(fā)生數(shù)年以后才被發(fā)現(xiàn)，而“瓊民源”事件的查處過程竟長達兩年。另一方面，監(jiān)管力量相對有限，調(diào)查費用不菲，一些市場欺詐行為未被處理，成為漏網(wǎng)之魚，使違法者產(chǎn)生僥幸心理，鋌而走險。(’弱效性。對違規(guī)行為處罰顯得過輕。如民源海南公司動用銀行貸款和透支操縱“瓊民源”股價非法獲利))萬元，查處后除了沒收非法所得以外，僅處以警告和罰款了事。實際上，對上市公司違規(guī)行為的處罰卻轉(zhuǎn)嫁到公司股東身上，并無過錯的中小股東往往受害最深。對應(yīng)承擔(dān)直接責(zé)任的違規(guī)公司的高管人員處罰過輕，弱化了監(jiān)管效果。"證券監(jiān)管決策缺乏科學(xué)性。目前我國的證券監(jiān)管體制決定了中國證監(jiān)會是證券市場的唯一監(jiān)管機構(gòu)，一方面提高了證券監(jiān)管決策實施的權(quán)威性，但另一方面卻可能有損決策的科學(xué)性。我國的證券監(jiān)管機構(gòu)作為政府代表，除了承擔(dān)監(jiān)管職責(zé)以外，還擔(dān)負(fù)著培育和完善證券市場的職能，而當(dāng)前經(jīng)濟體制改革中的焦點問題———金融體系的創(chuàng)新與改革———是一項牽涉到方方面面的系統(tǒng)工程，這些背景決定了不同領(lǐng)域的金融法規(guī)政策之間存在高度的相關(guān)性和制約性。比如，證監(jiān)會的某項措施可能符合單一證券監(jiān)管目標(biāo)的最優(yōu)化，但由于與其他金融管理機構(gòu)處于分割狀態(tài)，其監(jiān)管決策未必能達到國家整體金融及經(jīng)濟發(fā)展的最佳效果，因此證券監(jiān)管決策缺乏科學(xué)性在所難免。對投資者的保護機制不夠完善。海外成熟的證券市場對投資者的保護主要有以下幾個途徑：

1國際板設(shè)立的現(xiàn)實條件

2009年9月，中國證監(jiān)會首批通過了七家創(chuàng)業(yè)板上市公司，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板進入了國內(nèi)證券市場的舞臺。深圳證券交易所出現(xiàn)了中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板雙雄兵并起的局面，上海證券交易所適時推出國際板，將中國的證券市場引入國際化便是大勢所趨，既是中國證券市場提振影響力的利好信息，也是上海走向國際金融中心的有利手段。中國的證券市場發(fā)展循序漸進，已為證券市場的國際化積累了不少經(jīng)驗，隨著中國經(jīng)濟實力的增強和經(jīng)濟活動融入世界，也為國際板的設(shè)立夯實了基礎(chǔ)《。國務(wù)院關(guān)于推進上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和先進制造業(yè)建設(shè)國際金融中心和國際航運中心的意見》提出在恰當(dāng)?shù)臅r候鼓勵達到標(biāo)準(zhǔn)的境外企業(yè)發(fā)行人民幣股票，這也為國際板的推出提供指引。

2國際板設(shè)立的意義

（1）引入新板塊，建立多層次證券市場。到國際板市場上市的境外設(shè)立企業(yè)往往內(nèi)部控制制度健全，公司治理效果良好，能對境內(nèi)企業(yè)形成良好的示范效應(yīng)，有利于引導(dǎo)成長性較差的“三高”股票回到正確的價值判斷軌道上來，為證券市場的良性發(fā)展創(chuàng)造有利條件。（2）有利于確立人民幣為國際支付貨幣的地位。隨著中國經(jīng)濟實力的提升，人民幣的地位也與日俱增。倘若人民幣作為證券市場支付貨幣，將一定程度分配國際金融資源，將進一步鞏固和發(fā)展中國證券市場在國際證券市場的影響力，將外匯管理制度改革推向新的廣度和深度。（3）推動國內(nèi)證券市場制度的建立健全。制度建設(shè)是證券市場長治久安的重要保障，國內(nèi)證券市場持續(xù)低迷與投資者的信心受到重創(chuàng)不可分割。究其根本原因，在于證券市場違規(guī)行為的頻發(fā)與相關(guān)監(jiān)管的缺位和力度不夠不無關(guān)系。引入國際板，在制度和理念上與世界優(yōu)秀企業(yè)和證券市場制度更為完備的國家接軌，將有力推進資本秩序的健康發(fā)展。（4）促進金融創(chuàng)新，擴大投資者投資領(lǐng)域。國內(nèi)證券市場在金融產(chǎn)品、投資渠道和交易方式等與先進的國際證券市場仍不能相提并論。設(shè)立國際板，將為現(xiàn)有的廣大中小投資者拓寬投資門路，拓展金融衍生品，化解投資風(fēng)險。

3國際板設(shè)立的不利因素分析

（1）引發(fā)圈錢和套現(xiàn)效應(yīng)。A股市場儼然被廣大投資者視為相當(dāng)數(shù)量企業(yè)的“提款機”，在公司上市、成功融資后，不少投資者被掏空了投資款而叫苦不迭。在制度尚不健全的前提下設(shè)立國際板，在并不成熟的證券市場環(huán)境里，難以擺脫作為圈錢工具的嫌疑。（2）日本國際板不良效果引導(dǎo)。20實際八十年代，同為東亞國家的日本開始設(shè)立國際板，結(jié)果百余家外國企業(yè)趨之若鶩，但好景不長，證券市場一路走低，眾多企業(yè)不得不選擇退市。日本“國際板之殤”將不可避免地為國內(nèi)設(shè)立國際板帶來恐慌，其引發(fā)的后遺癥將給其他國家設(shè)立國際板造成心理障礙。（3）加大證券市場監(jiān)督和管理的難度。在國內(nèi)板塊監(jiān)管規(guī)范和力度還有待加強的前提下，國際板的設(shè)立將在更大程度上給予監(jiān)管層帶來新的難題，如何制定有效且健全的規(guī)范制度，應(yīng)當(dāng)是設(shè)立新的板塊首先要考慮的問題。（4）不可避免的投資資金移轉(zhuǎn)，造成國內(nèi)板塊資金缺陷的局面。引入國際板，必定會吸引相當(dāng)部分的投資者投資路線的“戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移”，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板短期將出現(xiàn)資金緊缺，而在國際板上市的外國公司在融資到位之后，對國內(nèi)上市企業(yè)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，必然會導(dǎo)致資金流向國外，造成資本短缺的局面。

內(nèi)容提要本文認(rèn)為，我國證券市場已生成一種具有消極作用和負(fù)面影響的文化，即莊家文化。既然文化中已出現(xiàn)了某些不利因素，就必須適時地進行調(diào)整或重構(gòu)。重構(gòu)的基本框架是：加強制度建設(shè)，強化市場主體的守法意識，培育市場正義精神，從而促進證券市場的規(guī)范發(fā)展。

文化因素是任何經(jīng)濟活動都無法回避的基礎(chǔ)，正如美國的丹尼爾·貝爾所說：“為經(jīng)濟提供方向的最終還是養(yǎng)育經(jīng)濟于其中的文化價值系統(tǒng)”。文化價值系統(tǒng)包裹的是人在經(jīng)濟活動中所體現(xiàn)的道德水準(zhǔn)、精神品格、價值觀念、行為方式，從這個意義上說，經(jīng)濟活動本質(zhì)是一種文化活動。認(rèn)清這一點，對于經(jīng)濟活動本身非常重要。由此出發(fā)，我們有必要將中國證券市場納入文化的分析范圍，分析中國證券市場文化因素的長短優(yōu)劣及其作用影響，揚棄某些負(fù)面因素，在已有的積極因素基礎(chǔ)上重構(gòu)中國證券市場文化。

一、莊股時代的莊家文化

莊家本是賭場用語，指賭博中某一局的主持人。而股市中的“莊家”則是一個模糊概念，主要指通過大量資金進行證券買賣的機構(gòu)或大戶。機構(gòu)大戶之類的莊家除私募基金外，還包括哪些?我們不妨引用兩段話。1996年12月15日《人民日報》特約評論員文章《正確認(rèn)識當(dāng)前股票市場》中指出：“一些資金大戶利用股市飆升和散戶跟風(fēng)，頻頻坐莊，輪番炒作。這些大戶多屬國有企業(yè)，憑借其地位、關(guān)系，呼風(fēng)喚雨，牟取暴利?！?000年10月《財經(jīng)》雜志登載的《基金黑幕》“莊家之變”一節(jié)在敘述了君安謝幕后說：“證券公司莊家們并未就此蟄伏，只是手法更顯‘高明’。在任家眼中，證券投資基金未始不能被利用為做任程序之一環(huán)。此次《財經(jīng)》披露出證據(jù)的諸多證券投資基金，也頗多莊家氣了——莊家不會消失，它們只是前赴后繼?！?/p>

正是莊家們的前赴后繼，才使得莊股綿延不絕，乃至人們將中國證券市場這10年稱之為莊股時代，在這莊股時代，卻又生成了一種文化——莊家文化。

語言是文化的表征，股市中出現(xiàn)頻率最高、構(gòu)詞能力最強的是“莊”字。以“莊”作為中心詞構(gòu)詞的有：長莊、短莊、強莊、悍莊、大莊、小莊、老莊、新莊、善莊、惡莊、黑莊、笨莊、蠢莊、臭莊、官莊、坐莊、做莊、撤莊、逃莊、棄莊、爆莊、莊家、莊股、莊網(wǎng)、莊托，等等。這類用語常指莊家在股市中的資金實力、操作手法、做盤技巧、運作時間、成敗盈虧及形象類型。每一個詞語似乎都在陳述一個故事。這些故事經(jīng)典的有：中科創(chuàng)業(yè)是如何崩盤的，億安科技是怎樣炒上一百元的。中科創(chuàng)業(yè)的故事很“精彩”，莊家是曾為文學(xué)青年的呂梁，他的合作者朱某事先收集了康達爾(中科創(chuàng)業(yè)的前身)90％以上的流通籌碼，呂梁組織機構(gòu)資金接過了朱手上50％的籌碼，隨后又編織了“中科系”莊網(wǎng)，“網(wǎng)”進了中西藥業(yè)等七、八家上市公司，參與“莊網(wǎng)”炒作的機構(gòu)有數(shù)十家，動用資金數(shù)十億，而這數(shù)十億資金大部分是通過循環(huán)使用股票質(zhì)押從銀行獲得的貸款，中科系崩盤后，留給銀行的是大量的壞帳。億安科技的故事則更“神奇”，一個原名深錦興的4元多的股票，來一點“納米”題材，炒上一百多元，于是乎莊家與上市公司彈冠相慶，新聞會開到人民大會堂。一個又一個這樣的莊家故事，在股市敘說著。而故事蘊含的是具有文化性質(zhì)?淖壹壑倒勰?、精神品格、行为方g劍閡岳希ɡ怯?，见利忘义，视法律为儿狭P賴率吒?；为图利，他脴蜃开股其^囊導(dǎo)ㄓ氤沙ば?，制造紓翕材，包装匈T拍?，化腐修\衿媯杏恃菀锍傘笆忻溫省?，成则腰缠艺V穡茉蜿鶯遙鈧帳艿繳撕Φ氖侵行∩⒒А?/P>

關(guān)鍵詞：證券市場價格敏感性信息披露

摘要：近來，杭蕭鋼構(gòu)的股價暴漲事件引起了市場各方的關(guān)注，關(guān)注的焦點之一就是杭蕭鋼構(gòu)是否及時、充分地披露了價格敏感性信息？本文全面分析了杭蕭鋼構(gòu)事件的整個信息披露過程，分析結(jié)果表明：杭蕭鋼構(gòu)事件反映的并不僅僅是公司本身的問題，同時也折射出了我國證券市場價格敏感性信息披露制度上的弊端。文章以此事件為例，剖析了我國價格敏感性信息披露制度的缺陷，并提出了改進建議。

近來，杭蕭鋼構(gòu)的股價暴漲事件引起了市場的各方關(guān)注，關(guān)注的焦點之一就是杭蕭鋼構(gòu)是否及時、充分地披露了價格敏感性信息？杭蕭鋼構(gòu)在信息披露上存在的問題是由于企業(yè)故意違反信息披露制度造成的，還是我國制度本身的缺陷導(dǎo)致企業(yè)的非故意行為？杭蕭鋼構(gòu)事件究竟折射出我國價格敏感性信息披露制度哪些弊端？本文將對上述問題展開研究。

一、杭蕭鋼構(gòu)事件回顧

2月12日－14日，股票連續(xù)三個漲停板。

2月12日，杭蕭鋼構(gòu)董事長單銀木在公司2006年度總結(jié)表彰大會上披露了公司將介入一個“國外大項目”的重大內(nèi)幕消息。

一、未來幾年我國證券市場進一步發(fā)展的有利條件

(一)我國加入wTo將為證券業(yè)提供新的發(fā)展機遇．中國加入wTo后，長期被政策所保護的金融服務(wù)業(yè)將不斷開放．從證券業(yè)來看，加入wTo后，雖然也會受到一定的不良影響，但更主要的是將有力地推動我國證券業(yè)的發(fā)展和完善．外資金融機構(gòu)積極參與我國的證券市場交易，將活躍我國的證券市場，帶來國外成熟的證券市場操作規(guī)則和管理經(jīng)驗，有利于推動我國證券市場的發(fā)展和完善．同時，外國銀行、證券機構(gòu)的大量涌入，有利于促進我國國際金融中心的建立，將為證券業(yè)創(chuàng)造更加美好的前景．

(二)我國證券市場已初步形成并將繼續(xù)形成一個比較完善的市場體系．隨著改革的不斷向前推進，我國證券市場的規(guī)范化建設(shè)將會在原來的基礎(chǔ)上邁上一個新臺階．股票、債券、基金等市場品種將不斷豐富，上市公司質(zhì)量將會明顯提高，交易登記結(jié)算將會有新的改進．將基本建設(shè)成集中統(tǒng)一的全國結(jié)算體系．隨著證券期貨業(yè)信息系統(tǒng)的初步建成．證券市場信息質(zhì)量特有較大提高．證券中介機構(gòu)體系不斷健全，將形成一批功能完備、服務(wù)優(yōu)良的大型證券公司．證券市場法律法規(guī)體系也將趨于完善．由于市場規(guī)模的擴大和市場體系的完善．實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營，降低交易成本，市場效率將進一步提高．

(三)我國證券市場還有巨大的發(fā)展空間．隨著經(jīng)濟形勢持續(xù)向好，居民金融資產(chǎn)穩(wěn)步增加，金融意識、證券意識逐步加強，投資渠道日益多樣化，居民購買有價證券的投資傾向?qū)⑷遮吋訌姡畵?jù)有關(guān)統(tǒng)計資料顯示．股市的總缽規(guī)模在逐步擴大。1997年底深滬股市流通市值為5024．42億元，1998年底為5745．48億元，2000年11月底為14980億元．從長遠(yuǎn)來看．我國證券市場的發(fā)展空間是巨大的，是很有潛力的．

二、21世紀(jì)初我國證券市場進一步發(fā)展的對策探討

(一)擴大股票和債券發(fā)行規(guī)模，豐富證券交易品種．市場擴容如果以企業(yè)小規(guī)模、大數(shù)量的方式進行，無疑會助長市場投機氣氛，最終影響市場發(fā)展．選擇大量經(jīng)過改制改造具備入市條件的國有大中型企業(yè)入市，發(fā)行一定規(guī)模的股票、債券，既可以滿足投資者的投資量需求，又能為投資者提供更多的可供選擇的投資品種，對市場健康平穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要?？刂品焙蛡l(fā)行，關(guān)鍵不在數(shù)量，更要的是質(zhì)量．因此，應(yīng)當(dāng)一方面繼續(xù)推進企業(yè)的股份制改造和規(guī)范．另一方面在企業(yè)中抓管理、抓技術(shù)練內(nèi)功，提高資本盈利率．這樣，如果上市公司的質(zhì)量好，股票質(zhì)券的風(fēng)險就小。發(fā)行規(guī)模也就容易擴大．近年來國內(nèi)不少企業(yè)已進行了這方面的探索．通過資產(chǎn)合并重組、壯大規(guī)模后上市；或者通過先上市再回頭收購本地工商企業(yè)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，迅速壯大已上市公司的資產(chǎn)規(guī)模與效益，然后再增資擴股，使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擾質(zhì)人才優(yōu)質(zhì)項目向上市公司轉(zhuǎn)移．這樣，既確保上市公司的質(zhì)量．又壯大證券市場的規(guī)模．對于證券品種，應(yīng)實行發(fā)行和交易多樣化、國際化．除股票質(zhì)券之外，還應(yīng)增加期權(quán)和期指等衍生金融品種的交易．債券要增加期限品種，多開發(fā)短期債券、可轉(zhuǎn)換債券等．股票不但在境內(nèi)發(fā)行上市，而且要爭取在海外發(fā)行上市，近幾年來，我國企業(yè)海外上市已逐步從香港擴展到新加坡紐約、倫敦等股票交易所，境外上市公司已達46家．證券融資的發(fā)展日趨國際化．