1、公司接管市場與其他公司治理機制

公司治理的核心是實現(xiàn)外部投資者有效的監(jiān)督，實現(xiàn)這種監(jiān)督的機制包括內(nèi)部監(jiān)督機制和外部監(jiān)督機制。前者主要是通過股東會、董事會對經(jīng)理層的約束和控制實現(xiàn)，外部監(jiān)督機制一般包括產(chǎn)品市場的競爭、經(jīng)理市場和公司接管市場。

從發(fā)達國家的情況來看，各國的監(jiān)督機制也各有特色。以美國、英國為代表的國家較多地是借助于股票市場的評價和外部接管市場的制約，以日本、德國為代表的國家更多地是依靠法人間的相互持股和銀行持股。這兩種體制應(yīng)該說各有優(yōu)劣，但當(dāng)20世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟體制出現(xiàn)問題時，有研究者將其部分歸因于公司治理方面的缺陷，即缺乏接管市場的作用。

作為一種公司治理機制，接管市場盡管存在一些缺陷，但仍普遍被視為約束和控制公司管理層的根本性手段，特別是在其他治理機制不能發(fā)揮作用的情況下，投資者只能借助于這種成本昂貴的機制。

2、對公司接管市場治理效果的檢驗研究

西方經(jīng)濟學(xué)家對公司接管市場在公司治理中所發(fā)揮的作用進行了大量細(xì)致的實證研究。這些實證研究主要探討了公司接管市場在何種情況下會取代其他公司治理機制（特別是內(nèi)部治理機制）發(fā)揮關(guān)鍵的治理作用：一是行業(yè)因素，二是董事會組成（特別是獨立董事占比），三是無形資產(chǎn)存量，四是管理層特征。Morck、Sheleifer和Vishny(1988)對1980年《財富》雜志500家公司在1981～1985年間發(fā)生的兼并收購進行了抽樣分析，研究結(jié)果表明，當(dāng)公司業(yè)績大大低于行業(yè)水平時，董事會撤換最高管理人員的可能性就提高了；但是當(dāng)全行業(yè)都發(fā)展不好時，董事會就發(fā)揮不了應(yīng)有的作用，而此時實現(xiàn)撤換管理人員功能的是公司接管市場上的敵意接管。原因是全行業(yè)同時面對的困境與單個公司自身的問題不同，內(nèi)部治理機制（例如董事會）很難通過采取有效的措施加以解決，因為董事會很難判斷公司經(jīng)營不好是因為管理人員的問題還是行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險造成的。這時外部的收購兼并者就有機可乘了，當(dāng)他們成功入主后，通過帶入新的管理因素或業(yè)務(wù)內(nèi)容來提升公司的盈利水平和市場價值。Morck、Sheleifer和Vishny的研究還發(fā)現(xiàn)，那些擁有大量無形資產(chǎn)而近期發(fā)展低于行業(yè)水平的公司，更加可能成為兼并收購的對象。最后，Morck、Sheleifer和Vishny指出，管理層的特征對于兼并收購是否能夠發(fā)揮治理效用也很重要。如果管理層中存在創(chuàng)始人家族的成員，那將減少被兼并收購的可能性。

編者按：本文主要從企業(yè)跨國經(jīng)營的傳統(tǒng)理論在發(fā)展中國家的困境與演變；中國企業(yè)走出去的現(xiàn)實模式與理論困惑；三種目的、三種類型：中國企業(yè)走出去的新邏輯進行論述。其中，主要包括：任何新鮮事物，總會有爭議和歧見、企業(yè)走出去到海外投資設(shè)廠進行跨國經(jīng)營并不是什么新鮮事、對于跨國公司海外投資的經(jīng)典理論解釋從美國經(jīng)濟學(xué)家海默開始、在海默壟斷優(yōu)勢理論后面的另一種重要的跨國經(jīng)營理論是內(nèi)部化理論、以壟斷優(yōu)勢為核心的各種傳統(tǒng)跨國經(jīng)營理論、企業(yè)走出去跨國投資的基礎(chǔ)和邏輯尚不十分清楚、以獲取國際資源、原料等為目的的投資、以獲取壟斷優(yōu)勢與核心競爭力為目的的投資與并購、以利用壟斷優(yōu)勢為目的的投資等，具體請詳見。

據(jù)說，許多發(fā)達國家的經(jīng)濟中心，越來越多地見到中國老板的身影，他們手握巨資，盯著那些在危機下艱難度日的外國企業(yè)準(zhǔn)備出手。據(jù)權(quán)威部門的初步統(tǒng)計，在全球直接投資銳減的2009年，中國企業(yè)的海外投資卻達到創(chuàng)紀(jì)錄高度，僅非金融直接投資就達420億美元，其中約45%是海外并購。歲末年初，回望2009，在全球經(jīng)濟都處于金融危機之中的灰暗底色下，中國經(jīng)濟可說是少有的亮色之一；而在中國經(jīng)濟總體復(fù)雜困難的大格局下，企業(yè)走出去進行跨國投資、收購兼并，又可說是特別突出的亮點之一。

然而，略去表面的浮華和熱鬧，冷靜地看待中國企業(yè)走出去進行海外并購與投資，我們發(fā)現(xiàn)，事情并不像表面所看到的那么簡單,那么清晰，那么樂觀，那么眾口一詞。事實上，僅僅兩年前,“中國企業(yè)是否應(yīng)該走出去”都還是理論界、學(xué)術(shù)界、政府部門以及企業(yè)家們爭議不斷的話題。許多研究者質(zhì)疑中國企業(yè)的競爭力以及海外投資的能力和基礎(chǔ)：現(xiàn)有海外投資理論不支持中國企業(yè)大規(guī)模走出去的行為；實踐中也確有不少企業(yè)在海外投資上碰得頭破血流，賺錢者不多，虧損的不少。雖然這兩年發(fā)生的金融危機使世界經(jīng)濟格局發(fā)生很大變化，中國地位不斷上升，但是，是不是這兩年的變化就已經(jīng)使中國企業(yè)發(fā)生根本改變，從不具備跨國經(jīng)營能力到擁有跨國經(jīng)營能力，從弱勢國際競爭地位變?yōu)閺妱莞偁幍匚荒?？發(fā)達國家資產(chǎn)確實比前些年前便宜了，但是不是便宜到只要買下就賺錢，可以大舉收購呢？

誠然，任何新鮮事物，總會有爭議和歧見，不能因為有爭議、有歧見就裹足不前，無限期等待，以致坐失良機。很多問題，特別是現(xiàn)實問題，僅僅坐而論道地爭來爭去不可能有什么結(jié)果，只有實踐，才能給出正確的結(jié)論。如果要等到完全清楚了再行動，恐怕今天也不會有一家中國企業(yè)走出海外。在這個問題上，“摸著石頭過河”的中國改革思想恐怕也是必要的原則。然而，另一方面，也應(yīng)當(dāng)看到，縱然不可能將所有問題弄清之后再行動，但將基本的原則搞清，將已有定論、可能弄清的問題弄清，對行動做出規(guī)劃，謀定而后動，也是必要的行為準(zhǔn)則。否則，不顧任何既有的理論和原則，盲目妄動，輕率行事，必定如“盲人騎瞎馬，夜半臨深池”，有可能撞大運似地僥幸成功，也可能落水?dāng)烂數(shù)醚緹o歸。中國企業(yè)走出去問題，我覺得正應(yīng)當(dāng)這樣看待。

1企業(yè)跨國經(jīng)營的傳統(tǒng)理論在發(fā)展中國家的困境與演變

企業(yè)走出去到海外投資設(shè)廠進行跨國經(jīng)營并不是什么新鮮事，最晚在19世紀(jì)中葉就有了資本主義國家大公司、大企業(yè)到海外投資經(jīng)營的情況。19世紀(jì)末20世紀(jì)初，一些發(fā)達資本主義國家的跨國大公司已系統(tǒng)性地展開國際投資與跨國經(jīng)營活動，諸如聯(lián)合利華、雀巢、西門子、福特、通用等大企業(yè)以及花旗、匯豐等大銀行，都是跨國經(jīng)營的先行者。除了發(fā)達國家之間的相互投資，對殖民地半殖民地的投資也不少見。我們都熟悉，上世紀(jì)的二三十年代，花旗、匯豐等大銀行就占據(jù)著上海外灘最顯赫的位置，美孚石油、通用電氣等業(yè)早早就進入中國市場。不過，二戰(zhàn)前雖然大公司的海外投資已廣泛存在，但跨國公司海外投資的真正發(fā)展成為一種全球現(xiàn)象，還是二次大戰(zhàn)以后的事。對企業(yè)海外投資的理論解釋——跨國經(jīng)營理論——也是二次大戰(zhàn)以后才出現(xiàn)的。

在美國，無論一個企業(yè)是獨資、合伙或公司形式，只要該企業(yè)能緊跟時代步伐適時轉(zhuǎn)變它的所有制形式，則該企業(yè)就會有相當(dāng)大的成長壯大的機會。而這種所有制形式的轉(zhuǎn)變往往是通過收購新的企業(yè)、賣掉舊的企業(yè)、或與現(xiàn)有的其它企業(yè)合并成新的企業(yè)等方式來實現(xiàn)的。據(jù)統(tǒng)計，美國20世紀(jì)80年代初上市的企業(yè)已有40％兼并了其它企業(yè)或被其他企業(yè)收購。在20世紀(jì)的80年代里，一些所謂的“企業(yè)狙擊手”們通過收購價值被低估的公司，再全部或分拆賣掉，獲得了超額的短期收益。但近年來的企業(yè)兼并收購一般都基于長期的發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)。

兼并收購發(fā)展的四個階段

企業(yè)兼并和收購的區(qū)別在于兼并和收購過程中財務(wù)處理的設(shè)計，是非常技術(shù)性。兼并是指兩個或更多的的公司根據(jù)雙方或多方的利益組成一個新的公司。收購是指一個公司通過部分或全部購買另一家公司而成為一個控股公司，收購公司要承接被收購公司全部或相關(guān)部分的債權(quán)和債務(wù)。而一個公司只出售部分資產(chǎn)給另外一個公司，則叫部分出售（divestiture）。

可以說，美國企業(yè)的兼并收購活動貫穿于美國經(jīng)濟發(fā)展的全部過程，而且表現(xiàn)形式多樣。企業(yè)兼并浪潮和兼并方式往往與經(jīng)濟發(fā)展變化相關(guān)。美國歷史上兼并活動有多次高峰期，其中之一發(fā)生在1881－1911年，當(dāng)時經(jīng)營石油和鋼鐵等基礎(chǔ)工業(yè)的資本家們通過他們巨大的壟斷信用購買許多（達到控股程度）競爭對手的股票來控制市場。這種同行業(yè)里競爭對手之間的兼并稱為平行兼并（horizontalmergers）。平行兼并的目的是獲得規(guī)模經(jīng)濟效益和排除競爭。美國政府反壟斷托拉斯運動不斷高漲和美孚石油公司（StandardOil）在1911年解散標(biāo)志著美國歷史上這次平行兼并潮的結(jié)束。

美國歷史上另一次兼并高潮發(fā)生在上個世紀(jì)20年代，當(dāng)時美國經(jīng)濟蒸蒸日上，出現(xiàn)了許多某行業(yè)里處于某一階段（比如原材料、生產(chǎn)、流通等）的公司吸收或加入同行業(yè)里不同階段的公司，這種兼并稱為垂直兼并（verticalmergers）。垂直兼并的目的通常是確保某企業(yè)在供給、生產(chǎn)和流通等方面能平衡發(fā)展，比如，直到現(xiàn)在福特汽車和通用汽車都擁有給他們生產(chǎn)汽車提供零部件的公司。

美國歷史上發(fā)生在20世紀(jì)60年代末和70年代的另一次兼并潮的特征是有些企業(yè)收購了一系列與本企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)毫不相干的企業(yè)，目的是緩解或抵沖經(jīng)濟波動可能對本企業(yè)經(jīng)營帶來的風(fēng)險，這種兼并稱為聯(lián)合兼并（conglomeratemergers）。企業(yè)聯(lián)合兼并的目的主要是加速該企業(yè)的成長和分散風(fēng)險。從理論上來說，某企業(yè)在某一業(yè)務(wù)方面的虧損可能會由該企業(yè)其它業(yè)務(wù)的盈利來彌補，因此總體上該企業(yè)可保持一種平衡的發(fā)展。通過聯(lián)合兼并的企業(yè)通常叫聯(lián)合大企業(yè)，有些聯(lián)合大企業(yè)在高峰期擁有幾百家公司。但從20世紀(jì)70年代末開始，許多超級聯(lián)合大企業(yè)已經(jīng)解散，有的通過賣掉一些所屬的公司籌集資金來拯救另外一些所屬的公司，有的干脆賣掉一些不盈利的公司。美國國際電話電報公司（ITTCorporation）就是一個很好的例子，該公司成立于1920年，并曾在一段時間內(nèi)擁有各種業(yè)務(wù)的分公司，如汽車反鎖剎車制造、賭場、保險、擁有紐約一家棒球隊等等，但該公司巨大的業(yè)務(wù)范圍最終證明是不利的，該公司在20世紀(jì)90年代中期分拆成幾家公司，每一家公司都有自己的主營業(yè)務(wù)。

兼并收購活動在公司治理中的作用機制分析

一、公司接管市場與收購兼并活動

公司治理的內(nèi)外部機制都是用于激勵、監(jiān)督管理者，甚至更換不合格的管理者。其中外部接管市場是公司治理的一個重要的外部治理機制。所謂接管市場(takeovermarket)，又稱公司控制權(quán)交易市場(marketforcorporatecontrol)，它是指通過收購兼并取得對企業(yè)的控制，達到接管和更換不良管理層的目的。收購兼并的具體形式可以是從市場上逐步買入小股東的股票，也可以是從大股東手中批量購入。通過接管市場可以形成對不良管理者進行替代的持續(xù)性外部威脅，這種外部威脅在美英模式的公司治理體制中發(fā)揮著非常重要的作用。

公司接管市場一般的作用機理是：當(dāng)某公司因管理不良導(dǎo)致業(yè)績和形象惡化時，股東會拋售或?qū)C轉(zhuǎn)讓公司股票，股價會下跌，公司從證券市場上融資的成本會提高。這時新的投資者通過收購公司股票或收集其他股東的權(quán)來接管公司的控制權(quán)，并調(diào)整董事會和經(jīng)理人層，整頓公司業(yè)務(wù)。

因此，公司接管市場并不是一個實際意義上的市場，而是特指發(fā)生公司間收購兼并活動的一個虛擬的領(lǐng)域，它既包括證券二級市場，也包括場外股權(quán)交易市場，還包括一切可以實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的有形或無形的方式或場所。作為公司治理的外部機制，兼并收購和公司接管市場這兩個名詞實際上是相通的，只是國外的研究更多地愿意使用公司接管市場這一概念，使其更協(xié)調(diào)地和經(jīng)理人市場等其他外部市場并列在一起，構(gòu)成公司治理的外部機制。

二、公司接管市場與其他公司治理機制

兼并收購活動在公司治理中的作用機制分析

一、公司接管市場與收購兼并活動

公司治理的內(nèi)外部機制都是用于激勵、監(jiān)督管理者，甚至更換不合格的管理者。其中外部接管市場是公司治理的一個重要的外部治理機制。所謂接管市場(takeovermarket)，又稱公司控制權(quán)交易市場(marketforcorporatecontrol)，它是指通過收購兼并取得對企業(yè)的控制，達到接管和更換不良管理層的目的。收購兼并的具體形式可以是從市場上逐步買入小股東的股票，也可以是從大股東手中批量購入。通過接管市場可以形成對不良管理者進行替代的持續(xù)性外部威脅，這種外部威脅在美英模式的公司治理體制中發(fā)揮著非常重要的作用。

公司接管市場一般的作用機理是：當(dāng)某公司因管理不良導(dǎo)致業(yè)績和形象惡化時，股東會拋售或?qū)C轉(zhuǎn)讓公司股票，股價會下跌，公司從證券市場上融資的成本會提高。這時新的投資者通過收購公司股票或收集其他股東的權(quán)來接管公司的控制權(quán)，并調(diào)整董事會和經(jīng)理人層，整頓公司業(yè)務(wù)。

因此，公司接管市場并不是一個實際意義上的市場，而是特指發(fā)生公司間收購兼并活動的一個虛擬的領(lǐng)域，它既包括證券二級市場，也包括場外股權(quán)交易市場，還包括一切可以實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的有形或無形的方式或場所。作為公司治理的外部機制，兼并收購和公司接管市場這兩個名詞實際上是相通的，只是國外的研究更多地愿意使用公司接管市場這一概念，使其更協(xié)調(diào)地和經(jīng)理人市場等其他外部市場并列在一起，構(gòu)成公司治理的外部機制。

二、公司接管市場與其他公司治理機制

編者按：本文主要從跨國并購是最近一輪直接投資增長的主要原因；跨國并購的好處；跨國并購主要發(fā)生在發(fā)達國家；跨國并購和直接投資辦廠的區(qū)別；東道國的具體情況對確定跨國并購的影響度十分重要進行論述。其中，主要包括：大多數(shù)國際生產(chǎn)的增長是通過跨國的兼并和收購(包括由外國投資者收購私有化的國有企業(yè))而不是通過新建企業(yè)完成的、受到重大技術(shù)進步、并購的新融資方式以及管制變化的影響、跨國并購作為對外直接投資的一種方式主要有兩點優(yōu)勢摘要、許多因素促成了公司進行跨國并購、直面全球經(jīng)濟環(huán)境的變化、跨國并購帶入的資金并不總是能夠增加生產(chǎn)的資本存量、但跨國并購帶入的資金并不總是能夠增加生產(chǎn)的資本存量、跨國并購將起到直接投資辦廠起不到的有利功能等，具體請詳見。

[關(guān)鍵字]:并購跨國并購東道國

一、跨國并購是最近一輪直接投資增長的主要原因

在過去的十年中，大多數(shù)國際生產(chǎn)的增長是通過跨國的兼并和收購(包括由外國投資者收購私有化的國有企業(yè))而不是通過新建企業(yè)完成的，通過并購?fù)瓿傻慕灰最~已從1987年的不足1000億美元增長到1999年的7200億美元。在所有的跨國并購中只有不足3％被正式確認(rèn)是兼并，其余的都被認(rèn)作是收購。全資收購大約占總數(shù)的2／3。少數(shù)股權(quán)收購在發(fā)展中國家的跨國收購中約占1／3，在發(fā)達國家不足1／5。根據(jù)形式不同跨國并購可分為水平型(同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)部不同公司之間)、垂直型(客戶和供給者、買方和賣方之間的并購)和集團收購型(在不相關(guān)產(chǎn)業(yè)的不同企業(yè)之間進行)。20世紀(jì)80年代后期，大部分的跨國并購主要是在追求短期財務(wù)收益的驅(qū)動下進行的。但今天大部分的跨境兼并和收購都具有戰(zhàn)略和經(jīng)濟意義，而不是出于追求財務(wù)收益的動機。另外，大部分的并購都不是敵意的，1999年敵意收購占并購總金額的比例不足5％，占總數(shù)額的比例不足0．2％。

在1980—1999年期間，全世界并購總數(shù)(包括跨國和國內(nèi)的并購)以年均42％的速度增長，并購總金額占世界國內(nèi)生產(chǎn)總值的份額也從1980年的0．3％增加到1999年的8％。兩次較大的并購浪潮主要發(fā)生在以下兩個時期摘要：一個是在1988—1990年，另一個是從1995年至今。最近的這次浪潮伴隨著國內(nèi)并購的增長而發(fā)生。除了傳統(tǒng)的銀行貸款，最近的并購高潮還因大量使用了一些融資機制(像發(fā)行普通股、可轉(zhuǎn)換股票以及公司債券等)而得以順利進行。另外，風(fēng)險資本也成為一個重要資金來源，從而使得眾多的新公司和中小企業(yè)也可以從事并購活動。

在這種趨向下，1999年跨國并購增加了35％，據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議估計，在6000多項交易中總金額高達7200億美元。2000年幾項大宗的交易業(yè)已公布或完成，預(yù)計跨國并購將進一步增加，2000年跨國并購總額估計超過10000億美元。

兼并收購活動在公司治理中的作用機制分析

一、公司接管市場與收購兼并活動

公司治理的內(nèi)外部機制都是用于激勵、監(jiān)督管理者，甚至更換不合格的管理者。其中外部接管市場是公司治理的一個重要的外部治理機制。所謂接管市場，又稱公司控制權(quán)交易市場，它是指通過收購兼并取得對企業(yè)的控制，達到接管和更換不良管理層的目的。收購兼并的具體形式可以是從市場上逐步買入小股東的股票，也可以是從大股東手中批量購入。通過接管市場可以形成對不良管理者進行替代的持續(xù)性外部威脅，這種外部威脅在美英模式的公司治理體制中發(fā)揮著非常重要的作用。

公司接管市場一般的作用機理是：當(dāng)某公司因管理不良導(dǎo)致業(yè)績和形象惡化時，股東會拋售或?qū)C轉(zhuǎn)讓公司股票，股價會下跌，公司從證券市場上融資的成本會提高。這時新的投資者通過收購公司股票或收集其他股東的權(quán)來接管公司的控制權(quán)，并調(diào)整董事會和經(jīng)理人層，整頓公司業(yè)務(wù)。

因此，公司接管市場并不是一個實際意義上的市場，而是特指發(fā)生公司間收購兼并活動的一個虛擬的領(lǐng)域，它既包括證券二級市場，也包括場外股權(quán)交易市場，還包括一切可以實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的有形或無形的方式或場所。作為公司治理的外部機制，兼并收購和公司接管市場這兩個名詞實際上是相通的，只是國外的研究更多地愿意使用公司接管市場這一概念，使其更協(xié)調(diào)地和經(jīng)理人市場等其他外部市場并列在一起，構(gòu)成公司治理的外部機制。

二、公司接管市場與其他公司治理機制

一、并購的意義及動因企業(yè)并購是兼并與收購的簡稱。

兼并是指兩個或多個企業(yè)按某種條件組成一個新的企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易行為。而收購是指一個企業(yè)以某種條件取得另一個企業(yè)的大部分產(chǎn)權(quán)，從而居于控制地位的交易行為。在這里，所謂“以某種條件”通常表現(xiàn)為現(xiàn)金、證券或二者的結(jié)合。人們習(xí)慣將兼并與收購一起使用，簡稱并購。論文百事通有效的并購活動對于克服企業(yè)資產(chǎn)存量效率低下，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高資產(chǎn)利用效率具有重要意義。根據(jù)并購活動中并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)所屬行業(yè)及所生產(chǎn)產(chǎn)品的上下游關(guān)系，可以將企業(yè)并購活動分為橫向并購、縱向并購和混合并購三類。伴隨著新并購類型的出現(xiàn)和新并購浪潮的發(fā)生，經(jīng)濟學(xué)對于并購動因的解釋也不斷發(fā)展和完善。古典經(jīng)濟學(xué)從降低成本和擴大市場份額的角度解釋企業(yè)并購的動機，這種解釋主要適用于橫向并購，其對縱向并購的解釋，則不能讓人滿意?，F(xiàn)代企業(yè)理論從降低交易費用和成本的角度解釋并購的動機，但對混合并購的解釋不能令人滿意。企業(yè)并購作為一種市場經(jīng)濟條件下的企業(yè)行為，在西方發(fā)達國家100多年的發(fā)展史上經(jīng)久不衰，特別是進入20世紀(jì)90年代以來，企業(yè)并購更是愈演愈烈，其規(guī)模之大、時間之長、影響之廣前所未有。事實上，企業(yè)并購作為市場經(jīng)濟發(fā)展的產(chǎn)物，已經(jīng)成為西方發(fā)達國家一個十分重要的經(jīng)濟現(xiàn)象。在當(dāng)今市場經(jīng)濟發(fā)達的國家中，企業(yè)越來越重視利用并購這一手段拓展經(jīng)營，實現(xiàn)生產(chǎn)和資本的集中，達到企業(yè)外部增長的目的。因此，深人研究企業(yè)并購問題，在當(dāng)前對指導(dǎo)我國國有企業(yè)的資產(chǎn)重組，以實現(xiàn)國有企業(yè)資產(chǎn)的優(yōu)化配置，促進企業(yè)經(jīng)濟效益的提高，具有十分重要的現(xiàn)實意義。下面對企業(yè)并購的動因及我國企業(yè)并購中存在的問題作一淺析。并購是企業(yè)的一種直接投資行為，其根本動因在于利潤最大化，這一根本動因是隱藏在作為根本動因表現(xiàn)形式的形形色色的直接動因之下的。引發(fā)企業(yè)并購行為的動因是多元的，是一個復(fù)雜的體系。在每個企業(yè)都以利潤最大化作為經(jīng)營目標(biāo)的情況下，資源的稀缺決定了競爭是不可避免的，并購動因很大程度上來源于競爭的壓力。并購可以提高企業(yè)的競爭力，更重要的是并購(主要是橫向并購)可以直接將市場上的競爭對手置于自己的控制之下。從這一角度看，并購可謂是市場競爭的最高形式。因此，與追求利潤最大化的根本動因相聯(lián)系，提高競爭力的要求也是重要的并購動因。而且不同的并購活動背后的動因常常無法用單一的理論來解釋。并購是一個多因素的綜合平衡過程，既有有利的因素，也有不利的因素，并購活動是在企業(yè)內(nèi)因和外因的交互作用下產(chǎn)生和發(fā)展的，因此，在實際進行并購的決策時，要結(jié)合企業(yè)自身的特點進行全面的分析與論證，這樣才能對并購的績效作出正確的評價。企業(yè)并購的一般動機為：(1)獲取戰(zhàn)略機會。并購者的動因之一是要購買未來的發(fā)展機會。當(dāng)一個企業(yè)決定擴大其在某一特定行業(yè)的經(jīng)營時，一個重要戰(zhàn)略是并購那個行業(yè)中的現(xiàn)有企業(yè)，而不是依靠自身內(nèi)部發(fā)展。原因在于：第一，直接獲得正在經(jīng)營的發(fā)展研究部。門，獲得時間優(yōu)勢，避免了工廠建設(shè)延誤的時間；第二，減少一個競爭者，并直接獲得其在行業(yè)中的位置。企業(yè)并購的另一戰(zhàn)略動因是市場力的運用。兩個企業(yè)采用統(tǒng)一價格政策，可以使他們得到的收益高于競爭時的收益。因為：大量信息資源可能用于披露戰(zhàn)略機會，財會信息可能起到關(guān)鍵作用，如會計收益數(shù)據(jù)可能用于評價行業(yè)內(nèi)各個企業(yè)的盈利能力；可被用于評價行業(yè)盈利能力的變化等，這對企業(yè)并購十分有意義。(2)降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。企業(yè)通過橫向并購和縱向并購可以增強企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的競爭力，并通過規(guī)模經(jīng)濟、市場占有率和市場控制力的增強而降低經(jīng)營風(fēng)險。而通過混合購并可以實現(xiàn)多元化經(jīng)營，這樣，當(dāng)某一行業(yè)不景氣時，可以由其他行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營來支撐，從而使企業(yè)可以增強抵御不可預(yù)見的突發(fā)性環(huán)境變化的能力，使企業(yè)能較穩(wěn)定地發(fā)展。(3)獲得經(jīng)驗共享和互補效應(yīng)。并購可以取得經(jīng)驗曲線效應(yīng)。在很多行業(yè)，尤其是對勞動力素質(zhì)要求較高的行業(yè)中，當(dāng)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中經(jīng)驗積累增多時，單位成本有不斷下降的趨勢。經(jīng)驗的積累可以大幅度提高工人勞動熟練程度，使經(jīng)驗—成本曲線效果顯著，從而具有成本競爭優(yōu)勢。企業(yè)通過購并，不但獲得了原有企業(yè)的資產(chǎn)還可以分享原有企業(yè)的經(jīng)驗，形成有利的競爭優(yōu)勢。另外，企業(yè)通過并購還可以在技術(shù)、市場、產(chǎn)品、管理，甚至在企業(yè)文化方面取長補短，實現(xiàn)互補效應(yīng)。(4)獲得規(guī)模效益。企業(yè)并購可以獲得企業(yè)所需要的資產(chǎn)，實行一體化經(jīng)營，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟是由生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟和管理規(guī)模經(jīng)濟兩個層次組成的。生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟主要包括：企業(yè)通過并購對生產(chǎn)資本進行補充和調(diào)整，達到規(guī)模經(jīng)濟的要求，在保持整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不變的情況下，在各子公司實行專業(yè)化生產(chǎn)。管理規(guī)模經(jīng)濟主要表現(xiàn)在：由于管理費用可以在更大范圍內(nèi)分?jǐn)?，使單位產(chǎn)品的管理費用大大減少。同樣，這種規(guī)模經(jīng)濟也可大大降低企業(yè)的營銷費用，使企業(yè)可以集中人力、物力和財力致力于新技術(shù)、新產(chǎn)品的開發(fā)。(5)實現(xiàn)借殼上市。目前，我國對上市公司的審批較嚴(yán)格，上市公司的殼資源比較短缺。某些并購并不是為獲得目標(biāo)企業(yè)本身，而是為了獲得目標(biāo)企業(yè)的上市資格。通過買殼上市，企業(yè)可以在資本市場上直接籌集其所需要的更多的資金，可以大大提高企業(yè)及其品牌的市場知名度，等等。這些恰恰是目前許多企業(yè)把目光瞄準(zhǔn)上市公司的很重要的一個原因。(6)降低進入新行業(yè)、新市場的障礙。當(dāng)企業(yè)尋求不斷發(fā)展和面臨所處行業(yè)市場萎縮時，都可能將投資轉(zhuǎn)向其他行業(yè)或市場。其動機一是可以通過投資新建方式擴大生產(chǎn)能力，二是可以通過并購的形式來實現(xiàn)。采用投資新建的方式時，往往會受到原有企業(yè)的激烈反應(yīng)，還可能面臨原有企業(yè)擁有的專門技術(shù)、積累的經(jīng)驗、取得原料的有利途徑以及政府的優(yōu)惠政策等不利因素。而通過并購方式進入新行業(yè)和新市場，其進入障礙就可以大大降低。因為企業(yè)的并購并沒有給行業(yè)和市場增添新的市場能力，短期內(nèi)行業(yè)和市場內(nèi)部的競爭結(jié)構(gòu)不變，所以引起價格戰(zhàn)或報復(fù)的可能性減少。同時，購并方企業(yè)可以獲得現(xiàn)成的原材料供應(yīng)渠道、產(chǎn)品銷售渠道，可沿用目標(biāo)企業(yè)的廠房、設(shè)備、人員和技術(shù)，能在較短的時間內(nèi)使生產(chǎn)經(jīng)營走上正軌，獲得盈利。企業(yè)并購的財務(wù)動機為：(1)避稅因素。由于股息收入、利息收入、營業(yè)收益與資本收益間的稅率差別較大，在并購中采取恰當(dāng)?shù)呢攧?wù)處理方法可以達到合理避稅的效果。在稅法中規(guī)定了虧損遞延的條款，擁有較大盈利的企業(yè)往往考慮把那些擁有相當(dāng)數(shù)量累積虧損的企業(yè)作為并購對象，納稅收益作為企業(yè)現(xiàn)金流入的增加可以增加企業(yè)的價值。企業(yè)現(xiàn)金流量的盈余使用方式有：增發(fā)股利、證券投資、回購股票、收購其他企業(yè)。如果發(fā)放紅利，股東將為此支付較企業(yè)證券市場并購所支付的證券交易稅更高的所得稅，回購股票易提高股票行市，加大成本，而用多余資金收購企業(yè)對企業(yè)和股東都將產(chǎn)生一定的納稅收益。在換股收購中，收購公司既未收到現(xiàn)金也未收到資本收益，因而這一過程是免稅的。企業(yè)通過資產(chǎn)流動和轉(zhuǎn)移使資產(chǎn)所有者實現(xiàn)追加投資和資產(chǎn)多樣化目的。并購方通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券換取目標(biāo)企業(yè)的股票，這些債券在一段時間后再轉(zhuǎn)換成股票。這樣發(fā)行債券的利息可先從收入中扣除，再以扣除后的盈余計算所得稅。另一方面企業(yè)可以保留這些債券的資本收益直至其轉(zhuǎn)換為股票為止，資本收益的延期償付可使企業(yè)少付資本收益稅。(2)籌資因素。并購一家掌握有大量資金盈余但股票市價偏低的企業(yè)，可以同時獲得其資金以彌補自身資金不足?；I資是迅速成長企業(yè)共同面臨的一個難題，設(shè)法與一個資金充足的企業(yè)聯(lián)合是一種有效的解決辦法。由于資產(chǎn)的重置成本通常高于其市價，在并購中企業(yè)熱衷于并購其他企業(yè)而不是重置資產(chǎn)。有效市場條件下，反映企業(yè)經(jīng)濟價值的是以企業(yè)盈利能力為基礎(chǔ)的市場價值而非賬面價值。被兼并方企業(yè)資產(chǎn)的賣出價值往往出價較低，但兼并后企業(yè)管理效率可以提高職能部門改組可以降低有關(guān)費用，這些都是并購籌資的有利條件。當(dāng)前許多國有企業(yè)實施的技術(shù)改造急需大量發(fā)展資金投入，因此應(yīng)采取產(chǎn)權(quán)流動形式使企業(yè)資產(chǎn)在不同方式下重新組合，盤活存量以減少投入，迅速形成新的生產(chǎn)力。(3)投機因素。企業(yè)并購的證券交易、會計處理、稅收處理等所產(chǎn)生的非生產(chǎn)性收益，可改善企業(yè)財務(wù)狀況，同時也助長了投機行為。在我國出現(xiàn)的外資并購中，投機現(xiàn)象日漸增多，他們以大量舉債方式通過股市收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，再將部分資產(chǎn)出售，然后對目標(biāo)公司進行整頓再以高價賣出，充分利用被低估的資產(chǎn)獲取并購收益。(4)企業(yè)增值因素。通常被并購企業(yè)股票的市盈率偏低，低于并購方，這樣并購?fù)瓿珊笫杏示涂删S持在較高的水平上，通過股價上升使每股收益得到改善，從而提高股東財富價值，因此，在實施企業(yè)并購后，企業(yè)的絕對規(guī)模和相對規(guī)模都得到擴大，控制成本價格、生產(chǎn)技術(shù)和資金來源及顧客購買行為的能力得以增強，能夠在市場發(fā)生突變的情況下降低企業(yè)風(fēng)險，提高安全程度和企業(yè)的盈利總額。同時企業(yè)資信等級上升，籌資成本下降，反映在證券市場上則使并購雙方股價上揚，企業(yè)價值增加，并產(chǎn)生財務(wù)預(yù)期效應(yīng)。(5)財務(wù)預(yù)期效應(yīng)因素。由于并購時股票市場對企業(yè)股票評價發(fā)生改變而影響股價，成為股票投機的基礎(chǔ)，而股票投機又促使并購發(fā)生。股價在短時期內(nèi)一般不會有很大變動，只有在企業(yè)的市盈率或盈利增長率有很大提高時，價格收益比才會有所提高，但是一旦出現(xiàn)企業(yè)并購，市場對公司評價提高就會引發(fā)雙方股價上漲。企業(yè)可以通過并購具有較低價格收益比但是有較高每股收益的企業(yè)，提高企業(yè)每股收益，讓股價保持上升的勢頭。在美國的并購熱潮中，預(yù)期效應(yīng)的作用使企業(yè)并購?fù)殡S著投機和劇烈的股價波動。

二、企業(yè)并購的財務(wù)分析

1、一般意義上的財務(wù)分析從財務(wù)決策的角度出發(fā)，無論是財務(wù)并購還是戰(zhàn)略并購，只有當(dāng)企業(yè)能增加企業(yè)的價值，即并購效益要大于并購成本時才可行。企業(yè)并購的經(jīng)濟收益(R)指并購后新企業(yè)的價值大于并購前并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的價值之和的差額。假定A公司并購B公司，并購后A公司的價值為VAB，則企業(yè)并購的經(jīng)濟效益為：R=VAB-(VA+VB)只有當(dāng)R>0時，經(jīng)濟上才是可行的。企業(yè)并購成本(C)指并購企業(yè)因并購發(fā)生的全部支出。并購企業(yè)的全部支出包括：并購過程中所支付的各項費用，如咨詢費、談判費和履行各種法律程序的費用等，記為C1；并購目標(biāo)企業(yè)的應(yīng)付價款，記為C2；并購后的整合成本，記為C3。設(shè)因企業(yè)并購，并購企業(yè)所發(fā)生的全部支出為C，則并購成本可表示為C=C1+C2+C3。對于并購企業(yè)來說，只有并購收益大于并購成本才可行。對于目標(biāo)公司來說，如果C2<VB，于己不利，不會同意被并購。企業(yè)并購的凈收益(NR)指企業(yè)并購的經(jīng)濟收益減去并購成本后的凈額。企業(yè)并購的經(jīng)濟收益是并購活動中產(chǎn)生的全部經(jīng)濟收益，這個收益要在主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)之間進行分配。對于并購公司來說，來自并購活動的凈收益為：NRA=R-C對于目標(biāo)公司來說，凈收益為：NRB=C2-VB只有在分配后雙方的凈收益為正時，并購才可能成交。2、會計角度上的并購財務(wù)分析（一）現(xiàn)金收購的財務(wù)分析假定企業(yè)甲擬收購企業(yè)乙。設(shè)V甲為甲企業(yè)的市場價，V乙為乙企業(yè)的市場價值，V甲乙為并購后聯(lián)合企業(yè)的市場價值。成功的并購前提條件是：這也就是說，并購后聯(lián)合企業(yè)的現(xiàn)金流量現(xiàn)值應(yīng)大于并購前兩個企業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和，并購才應(yīng)進行。就甲企業(yè)而言，并購后帶來的收益應(yīng)該高于并購所支付的成本，否則，并購在經(jīng)濟上是不可行的?，F(xiàn)金收購是一種由收購者以支付現(xiàn)金取得目標(biāo)企業(yè)所有權(quán)的收購行為。收購是否經(jīng)濟合理的判定條件為：式中：為企業(yè)甲為收購企業(yè)乙所支付的成本，由于收購行為常會引起企業(yè)乙股票價格上升，所以主要包括企業(yè)乙的原市場價值和溢價部分。如果企業(yè)乙被收購后，不組成新的聯(lián)合企業(yè)，而是在企業(yè)甲的控制下獨立經(jīng)營，那么收購成功與否的評價標(biāo)準(zhǔn)是：式中：為企業(yè)乙在企業(yè)甲控制下的市場價值；為企業(yè)乙在被收購前的市場價值；為企業(yè)乙因被收購而引起的溢價；為因收購而引起的企業(yè)乙的溢價率。顯然，對企業(yè)甲而言，也存在收購后的市場價值大于其收購前的市場價值。企業(yè)甲收購企業(yè)乙的最低和最高的價格標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是：（1）最低收購價———指在既定的投資報酬率的條件下，目標(biāo)企業(yè)（企業(yè)乙）可包含溢價的市場價值，即：式中：為目標(biāo)企業(yè)第t年的現(xiàn)金凈流量；為目標(biāo)企業(yè)的預(yù)測期限；i為既定的投資報酬率；g為目標(biāo)企業(yè)預(yù)測期限后每年現(xiàn)金凈流量的固定增長率；L為目標(biāo)企業(yè)目前的負(fù)債。在預(yù)測期后，假定目標(biāo)企業(yè)每年現(xiàn)金凈流量的增長率固定為g，上式才成立。(2)最高收購價———指目標(biāo)企業(yè)(企業(yè)乙)，在收購企業(yè)(企業(yè)甲)的控制下，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)后所能形成的新的市場價值，即：式中：表示目標(biāo)企業(yè)在收購企業(yè)控制下第t年的現(xiàn)金凈流量。成功的收購應(yīng)有。（二）股票收購的財務(wù)分析企業(yè)并購的目的，在于最大限度地增加股東的長期財富。因此采用股票收購方式進行企業(yè)并購時，必須兼顧并購雙方股東的利益。其衡量的標(biāo)準(zhǔn)是：企業(yè)股票的市價是否超過其并購前的水平。因此，在確定調(diào)換比率時，并購雙方通常關(guān)注的是并購對每股收益（EPS）的影響。股東都希望并購使其每股收益得到增加，而不希望被稀釋。并購價格AP對EPS的影響如下圖所示。顯然，并購后的每股收益隨并購價格AP的提高而不斷下降。當(dāng)時，(并購前每股收益)；當(dāng)時；當(dāng)時，。那末，臨界并購價由什么來決定的呢?設(shè)：為并購后的收益總額；為并購企業(yè)并購前所發(fā)股票數(shù)；為并購企業(yè)的股票市價；為協(xié)商的并購價格；為被并購企業(yè)(目標(biāo)企業(yè))并購前所發(fā)股票數(shù)；為并購企業(yè)為實行并購而必須增發(fā)的股票數(shù)。則并購后每股收益為：其中：并購價格.，X為股票交換率，X為并購企業(yè)為并購目標(biāo)企業(yè)所需增發(fā)的股票數(shù)。假定：(并購企業(yè)并購前的收益)(目標(biāo)企業(yè)并購前的收益)所以，當(dāng)股票交換率時，則有，此時并購價格即為臨界并購價格，即此時的股票交換率也就是臨界股票交換率。公務(wù)員之家

三、結(jié)束語

與國外上百年的企業(yè)并購歷程相比，我國當(dāng)前企業(yè)并購活動仍然十分幼稚，在規(guī)模上、方式上、動因及成效方面均有很大的差距。特別的是，有相當(dāng)數(shù)量涉及有關(guān)上市公司的并購案例均帶有明顯的投機因素。這些并購事件對廣大投資者、投資機構(gòu)造成了重大的損失，也有損于資本市場的健康發(fā)展。本文通過對并購的一般理論認(rèn)識和并購財務(wù)分析的闡述，基本上為我們在評論并購的財務(wù)分析上提供了一個框架。

編者按：本文主要從企業(yè)重組方式與價值來源分析；企業(yè)重組財務(wù)分析兩個方面進行論述。其中，主要包括：。企業(yè)重組的關(guān)鍵在于選擇合理的企業(yè)重組模式和重組方式、企業(yè)重組方式：企業(yè)重組的方式是多種多樣的、企業(yè)重組的價值來源分析：獲取戰(zhàn)略機會；發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)；提高管理效率；發(fā)現(xiàn)資本市場錯誤定價、企業(yè)重組的基本分析：企業(yè)重組價值創(chuàng)造分析；公司收購分析與評價、公司兼并實證分析：兼并前分析:被兼并與沒被兼并企業(yè)特點；兼并后分析等，具體材料請詳見。

摘要:企業(yè)重組的關(guān)鍵在于選擇合理的企業(yè)重組模式和重組方式。企業(yè)重組模式與方式的選擇標(biāo)準(zhǔn)在于企業(yè)價值創(chuàng)造。財務(wù)分析對于明確企業(yè)重組價值來源渠道、確定企業(yè)重組價值創(chuàng)造水平、搞清企業(yè)重組的受益者等都有著十分重要的作用。

企業(yè)重組是指企業(yè)以資本保值增值為目標(biāo),運用資產(chǎn)重組、負(fù)債重組和產(chǎn)權(quán)重組方式,優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu),以充分利用現(xiàn)有資源,實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。企業(yè)重組,根據(jù)企業(yè)改制和資本營運總戰(zhàn)略及企業(yè)自身特點,可采取原續(xù)型企業(yè)重組模式、合并型企業(yè)重組模式和分立型企業(yè)重組模式等。企業(yè)重組的關(guān)鍵在于選擇合理的企業(yè)重組模式和重組方式。而合理的重組模式和重組方式選擇標(biāo)準(zhǔn)在于創(chuàng)造企業(yè)價值,實現(xiàn)資本增值。財務(wù)分析對于明確企業(yè)重組價值來源渠道、確定企業(yè)重組價值創(chuàng)造水平、搞清企業(yè)重組的受益者等都有著十分重要的意義與作用。

一、企業(yè)重組方式與價值來源分析

(一)企業(yè)重組方式

企業(yè)重組的方式是多種多樣的。目前我國企業(yè)重組實踐中通常存在兩個問題:一是片面理解企業(yè)重組為企業(yè)兼并或企業(yè)擴張,而忽視其售賣、剝離等企業(yè)資本收縮經(jīng)營方式;二是混淆合并與兼并、剝離與分立等方式。進行企業(yè)重組價值來源分析,首先界定企業(yè)重組方式內(nèi)涵是必要的。

摘要:企業(yè)重組的關(guān)鍵在于選擇合理的企業(yè)重組模式和重組方式。企業(yè)重組模式與方式的選擇標(biāo)準(zhǔn)在于企業(yè)價值創(chuàng)造。財務(wù)分析對于明確企業(yè)重組價值來源渠道、確定企業(yè)重組價值創(chuàng)造水平、搞清企業(yè)重組的受益者等都有著十分重要的作用。

企業(yè)重組是指企業(yè)以資本保值增值為目標(biāo),運用資產(chǎn)重組、負(fù)債重組和產(chǎn)權(quán)重組方式,優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu),以充分利用現(xiàn)有資源,實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。企業(yè)重組,根據(jù)企業(yè)改制和資本營運總戰(zhàn)略及企業(yè)自身特點,可采取原續(xù)型企業(yè)重組模式、合并型企業(yè)重組模式和分立型企業(yè)重組模式等。企業(yè)重組的關(guān)鍵在于選擇合理的企業(yè)重組模式和重組方式。而合理的重組模式和重組方式選擇標(biāo)準(zhǔn)在于創(chuàng)造企業(yè)價值,實現(xiàn)資本增值。財務(wù)分析對于明確企業(yè)重組價值來源渠道、確定企業(yè)重組價值創(chuàng)造水平、搞清企業(yè)重組的受益者等都有著十分重要的意義與作用。

一、企業(yè)重組方式與價值來源分析

(一)企業(yè)重組方式

企業(yè)重組的方式是多種多樣的。目前我國企業(yè)重組實踐中通常存在兩個問題:一是片面理解企業(yè)重組為企業(yè)兼并或企業(yè)擴張,而忽視其售賣、剝離等企業(yè)資本收縮經(jīng)營方式;二是混淆合并與兼并、剝離與分立等方式。進行企業(yè)重組價值來源分析,首先界定企業(yè)重組方式內(nèi)涵是必要的。

1合并(Consolidation)。指兩個或更多企業(yè)組合在一起,原有所有企業(yè)都不以法律實體形式存在,而建立一個新的公司。如將A公司與B公司合并成為C公司。但根據(jù)1994年7月1日生效的《中華人民共和國公司法》的規(guī)定,公司合并可分為吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。一個公司吸收其他公司為吸收合并,被吸收的公司解散;兩個以上公司合并設(shè)立一個新的公司為新設(shè)合并,合并各方解散。吸收合并類似于“Merger”,而新設(shè)合并則類似于“Consolidation”。因此,從廣義上說,合并包括兼并。