貨幣市場(chǎng)是一個(gè)完整的金融市場(chǎng)的重要構(gòu)成部分。因此，貨幣市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)與其機(jī)能的發(fā)揮是金融市場(chǎng)發(fā)展中最基本的部分，它的發(fā)展應(yīng)與資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)的發(fā)展受到同等的重視.臺(tái)灣貨幣市場(chǎng)的形成較遲。1976年5月，臺(tái)灣第一家票券金融公司才正式開業(yè)，這標(biāo)志著一個(gè)有組織、有秩序的臺(tái)灣貨幣市場(chǎng)開始建立。

臺(tái)灣貨幣市場(chǎng)雖然起步較晚，但在當(dāng)局、三家票券金融公司的努力推動(dòng)下和社會(huì)各界的大力配合下，發(fā)展相當(dāng)迅速。盡管各類票券的合計(jì)發(fā)行額、流通余額近年來的增長(zhǎng)率起伏不定，但1990年貨幣市場(chǎng)上各類票券的發(fā)行額仍達(dá)42540億元，較1980年的2003億元增長(zhǎng)19.3倍。流通余額在1990年末已達(dá)“19.4億元，較1980年末的8“億元增長(zhǎng)5.6倍。因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)的發(fā)展，其服務(wù)面已遍及島內(nèi)各主要城市，給工商企業(yè)與投資者提供了便捷的服務(wù)，并對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融體系發(fā)揮了下列功能:①為個(gè)人儲(chǔ)蓄和閑置資金的最佳運(yùn)用提供了場(chǎng)所;②可以協(xié)助工商企業(yè)籌措短期資金，提高其財(cái)務(wù)管理水平;③促進(jìn)利率的自由化，反映市場(chǎng)利率的真實(shí)情況;④有利于金融機(jī)構(gòu)資金的調(diào)度和服務(wù)水平的提高，有效地提高整體資金的運(yùn)用效率;⑤提供中央銀行公開市場(chǎng)操作的環(huán)境，配合其貨幣政策的執(zhí)行，等等。雖然臺(tái)灣貨幣市場(chǎng)有了較大的發(fā)展，但畢竟發(fā)展時(shí)間較短，市場(chǎng)規(guī)模、機(jī)能等仍然不夠完備，至少存在著下列一些問題。

(一)市場(chǎng)工具種類和數(shù)量不足，平衡性不夠。應(yīng)增加工具，擴(kuò)大規(guī)模，改善票券結(jié)構(gòu)。截止到1990年末，臺(tái)灣的國庫券、銀行承兌匯票、銀行可轉(zhuǎn)讓定期存單及商業(yè)本票等短期票券流通余額合計(jì)為6620億元，約為同期銀行短期放款余額的62.0%，占當(dāng)年國民生產(chǎn)毛額(GNP)的16.6%(在1979年時(shí)，兩者僅分別為21.0%和5.8%)，可見其對(duì)短期資金的調(diào)度已有相當(dāng)大的貢獻(xiàn)。不過，相對(duì)于其他先進(jìn)國家，此比率還可以大幅度提高，這顯示了臺(tái)灣貨幣市場(chǎng)工具的數(shù)量不足，還有很大的發(fā)展空間。在種類上，1981年以前是商業(yè)本票“一枝獨(dú)秀”，后來，銀行承兌匯票雖然大幅度增長(zhǎng)，但1986年以后則呈大幅度萎縮。近幾年來市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是以商業(yè)本票和銀行可轉(zhuǎn)讓定期存單為主，如1990年兩者合計(jì)占各類票券發(fā)行總額的89.4%;合計(jì)年末流通余額占比則為91.1%，可見，市場(chǎng)上各種信用工具的發(fā)展很不平衡。

(二)市場(chǎng)工具多屬于融資性票據(jù)，過于依賴銀行等金融機(jī)構(gòu)的信用支持。當(dāng)局應(yīng)積極推廣交易性票據(jù)的發(fā)展，并建立票券信用的評(píng)級(jí)制度，健全票券的發(fā)行制度。1976年臺(tái)灣貨幣市場(chǎng)建立初期，因?yàn)槿狈陀^的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，及利用當(dāng)時(shí)各金融機(jī)構(gòu)存在的保證業(yè)務(wù)對(duì)商業(yè)本票提供信用保證。這種“先天不足”造成迄今為止臺(tái)灣貨幣市場(chǎng)免保證的商業(yè)本票未能健全發(fā)展起來，大宗的商業(yè)本票及銀行承兌匯票多屬于融資性票據(jù)，而并非是以實(shí)質(zhì)交易行為為依據(jù)所產(chǎn)生的交易票據(jù)，它們不是由金融機(jī)構(gòu)保證，就是由銀行承兌。這種過度依賴銀行信用而非企業(yè)本身信用的情況，導(dǎo)致了票據(jù)發(fā)行的泛濫，也不利于企業(yè)本身的票據(jù)信用的建立，而且會(huì)增加發(fā)行企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)(金融機(jī)構(gòu)的保證費(fèi)或承兌費(fèi))。所以，為促使企業(yè)憑其本身信用發(fā)行票據(jù)籌措短期資金，并促使投資者能正確地選擇其投資標(biāo)的，當(dāng)局應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)行交易本票與有實(shí)質(zhì)交易行為的銀行承兌匯票及商業(yè)承兌匯票。同時(shí)，還應(yīng)研究建立票券信用的評(píng)級(jí)制度。票券經(jīng)過客觀的評(píng)級(jí)，不但可以供投資者參考，引導(dǎo)投資，而且對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)良的發(fā)行公司來講，也可因發(fā)行真正的免保票據(jù)而降低發(fā)行成本。

(三)市場(chǎng)參與未能大眾化。當(dāng)局應(yīng)設(shè)法擴(kuò)大市場(chǎng)的參與者。目前，臺(tái)灣的貨幣市場(chǎng)，基本上是一個(gè)過度依賴銀行短期資金的市場(chǎng)。以全體票券金融公司買賣票券的交易對(duì)象的結(jié)構(gòu)分析，銀行業(yè)占買賣總額的比例在1986年以前一直居于首位，1986年銀行占52.6寫，民營企業(yè)占27.9%，公營事業(yè)占5.1%，個(gè)人占3.9%，票券金融公司及信托投資公司占3.4%。盡管從1986年下半年起，因?yàn)槠比势?，銀行購買短期票券的意向低落，1987年銀行業(yè)占買賣票券總額的比率下滑到21.6%，退居于民營企業(yè)(52.4%)之后，但從1988年8月起銀行業(yè)在貨幣市場(chǎng)上的地位又急劇上升，1989年后其上述占比又“東山再起”而恢復(fù)為第一位，為38.5%，而同期民營企業(yè)占36.9%;1990年銀行、民營企業(yè)的該項(xiàng)占比分別為39.9%、30.5%。因此，通過貨幣市場(chǎng)吸引的游資不多，未能充分發(fā)揮調(diào)節(jié)短期資金供求的功能。究其原因，這是由干臺(tái)灣大多數(shù)民營企業(yè)不具備現(xiàn)代化的流動(dòng)性資產(chǎn)負(fù)債管理觀念，碰到資金不足時(shí)，即向銀行或民間借貸市場(chǎng)調(diào)頭寸;碰到資金過剩時(shí)，即以活期或定期存款存入銀行，利用短期票券市場(chǎng)的意識(shí)還不夠強(qiáng)。而保險(xiǎn)公司及公營事業(yè)因?yàn)槭艿椒畹南拗?，不太容易進(jìn)入票券次級(jí)市場(chǎng)。其結(jié)果是，貨幣市場(chǎng)的交易及利率往往隨著銀行資金的松緊而波動(dòng)，特別是在銀根緊的情況下，由于貨幣市場(chǎng)缺乏銀行的參與，其利率就明顯上升;反之，在銀根寬松時(shí)，因?yàn)殂y行搶購票券，顯然又會(huì)造成市場(chǎng)利率一致下跌，使得貨幣市場(chǎng)靈活調(diào)度的功能不能充分發(fā)揮。所以為了避免貨幣市場(chǎng)受制于銀行資金，當(dāng)局應(yīng)大力鼓勵(lì)擴(kuò)大市場(chǎng)的參與面，要吸引基金團(tuán)體及各級(jí)“政府”機(jī)關(guān)團(tuán)體和個(gè)人都積極參與貨幣市場(chǎng)。

(四)現(xiàn)行的票券交割及保管手續(xù)繁瑣，應(yīng)加以簡(jiǎn)化，以提高服務(wù)品質(zhì)及效率。目前，臺(tái)灣的短期票券買賣交割采取實(shí)體方式，票券商在賣出票券后，應(yīng)立即將票券交付買者，不能代為保管，并限于當(dāng)日交割，當(dāng)日抵用。雖然由票券商派員到客戶處辦理交割手續(xù)，但由于時(shí)間較緊，手續(xù)繁瑣，而且要承擔(dān)票券運(yùn)送及防止毀損或偽造的風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果造成票券公司負(fù)擔(dān)沉重。因此，為了簡(jiǎn)化保管及交割手續(xù)，適應(yīng)票券商及投資者的需要，以及減少實(shí)體交割的不便和風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)局應(yīng)研究采用完整而嚴(yán)密的集中保管票券的制度及交割、清算辦法。

一、一個(gè)生機(jī)勃勃的貨幣市場(chǎng)所應(yīng)兵備的+大基本要素

1、貨幣市場(chǎng)利率應(yīng)當(dāng)由不受約束的市場(chǎng)力量決定，而不能由一國政府或中央銀行的行政命令來制訂。這是一個(gè)活躍的貨幣市場(chǎng)所應(yīng)具備的首要條件。此外，政府還應(yīng)當(dāng)允許盡可能多的符合條件的個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者加入貨幣市場(chǎng)。這兩種措施有助于創(chuàng)造一個(gè)價(jià)格自由競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境。

2、擁有基礎(chǔ)良好的初級(jí)市場(chǎng)以及二級(jí)市場(chǎng)的交易商和經(jīng)紀(jì)人網(wǎng)絡(luò).在建設(shè)充滿活力的貨幣市場(chǎng)過程中，如何建立起活躍的二級(jí)市場(chǎng)是一個(gè)難點(diǎn)。首先，政府在最初對(duì)交易商進(jìn)行資格審查時(shí)，就應(yīng)當(dāng)確保他們能夠隨時(shí)報(bào)出買入價(jià)和賣出價(jià)，并且能夠在市場(chǎng)上積極運(yùn)作，從而保證政府短期債券以及其它有關(guān)的貨幣市場(chǎng)工具在最初發(fā)行時(shí)就能夠進(jìn)行忠于客戶的競(jìng)爭(zhēng)性拍賣。其次，政府在構(gòu)建市場(chǎng)時(shí)，還應(yīng)當(dāng)考慮讓交易商或經(jīng)紀(jì)人從這一業(yè)務(wù)中獲取合理利潤(rùn)，最好讓手續(xù)費(fèi)和傭金可以自由協(xié)商或至少建立在一個(gè)合理的水平之上。應(yīng)避免用行政手段來控制手續(xù)費(fèi)和傭金，更不應(yīng)使這種控制導(dǎo)致交易商或經(jīng)紀(jì)人無利可圖。在這方面一個(gè)很典型的例子是60年代美國可轉(zhuǎn)讓定期存單二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展.當(dāng)時(shí)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)為了刺激這一市場(chǎng)的交易，將l一3月期的定期存單利率上限維持在很低的水平，但同時(shí)又提高了期限較長(zhǎng)的定期存單的利率上限，由此形成長(zhǎng)、短期存單之間可觀的利差。這種利差使得交易商在長(zhǎng)期存單的交易中十分有利可圖，他們可以購買長(zhǎng)期存單，并一直持有到只剩下一個(gè)較短的期限，然后再以高于票面價(jià)值的價(jià)格出售.由于當(dāng)時(shí)銀行尚不能以竟?fàn)幮岳拾l(fā)售新的存單，因而交易商完全不用擔(dān)心他們手中的存單會(huì)有跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)正是利用這種讓交易商享有人為的高利差的戰(zhàn)略，刺激了美國定期存單二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展.第三，政府應(yīng)當(dāng)注意的間題是，當(dāng)交易商或經(jīng)紀(jì)人操作失誤時(shí)，中央銀行應(yīng)當(dāng)讓其自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而不需提供任何援助.此外，應(yīng)盡可能做到讓交易商和經(jīng)紀(jì)人彼此獨(dú)立操作，并且地位平等，以避免可能發(fā)生的利益沖.突。最后，銀行最好不要設(shè)立自己的經(jīng)紀(jì)人事務(wù)所，以盡量避免分配不公.

3、貨幣市場(chǎng)上的稅收制度應(yīng)越簡(jiǎn)單越好。對(duì)貨幣市場(chǎng)上的稅收管理而言，應(yīng)盡量避免對(duì)交易過程征稅，如印花稅、預(yù)提稅等等。但是由于當(dāng)局不可能對(duì)貨幣市場(chǎng)免稅，因而相對(duì)而言對(duì)市場(chǎng)參與者征收機(jī)構(gòu)和個(gè)人所得稅比較合適。對(duì)發(fā)展貨幣市場(chǎng)來說，應(yīng)清除任何不利于貨幣市場(chǎng)參與者以及中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行業(yè)務(wù)活動(dòng)的稅收障礙。

4、國家應(yīng)當(dāng)建立一個(gè)靈活的、有彈性的立法、監(jiān)管體系。隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展以及金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，貨幣市場(chǎng)也處在不斷發(fā)展中。一旦變化出現(xiàn)，政府應(yīng)當(dāng)能夠及時(shí)對(duì)立法及監(jiān)管體系作出調(diào)整.任何阻礙某種貨幣市場(chǎng)工具自由轉(zhuǎn)讓交易的立法及管制都應(yīng)當(dāng)取消。

5、政府應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)建立和發(fā)展信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。這對(duì)于發(fā)展非政府性的債務(wù)市場(chǎng)，如各種私人公司所發(fā)行的商業(yè)票據(jù)的市場(chǎng)等，尤為有益。因?yàn)樗梢允雇顿Y者不需求助于其它渠道便獲得有關(guān)票據(jù)質(zhì)量的信息.而在許多發(fā)展中國家，通常獲取這方面的信息是比較困難的。因而，對(duì)發(fā)展貨幣市場(chǎng)而言，應(yīng)盡可能多地設(shè)立信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，以鼓勵(lì)它們對(duì)貨幣市場(chǎng)上的投資工具進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，真正做到準(zhǔn)確、客觀、公正。

一、歐洲貨幣市場(chǎng)的形成和發(fā)展

歐洲貨幣市場(chǎng)是在丫國國境以外進(jìn)行以該國貨幣計(jì)值的資金借貸活動(dòng)。它起源并且至今集中于歐洲，主要是美元資金借貸，故通稱歐洲美元市場(chǎng)。這個(gè)市場(chǎng)是50年代開始形成，60年代中期以后迅速發(fā)展起來的新型的國際金融市場(chǎng)，它與傳統(tǒng)的國際金融市場(chǎng)有顯著的不同。傳統(tǒng)的國際借貸，以貸款國的貨幣為計(jì)值單位(有時(shí)換算為借入國的貨幣)，受該國法令的管轄。歐洲貨幣市場(chǎng)則在一國國境以外進(jìn)行以該國貨幣為計(jì)值單位的資金借貸，不受該國法令的管轄。它是戰(zhàn)后國際金融領(lǐng)域出現(xiàn)的重要的新現(xiàn)象。它的形成和發(fā)展，表面上看是戰(zhàn)后一些國家所采取的互不關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)貨幣政策所造成的，實(shí)質(zhì)上是戰(zhàn)后生產(chǎn)和資本日益國際化以及資本主義各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)柶胶馑鸬呢泿沤鹑陬I(lǐng)域的矛盾的產(chǎn)物。歐洲貨幣市場(chǎng)是從1957年倫敦銀行系統(tǒng)地開辦美元存放款業(yè)務(wù)正式開始形成的。1957年英國發(fā)生英鎊危機(jī)，英格蘭銀行為了保衛(wèi)英鎊，宣布提高利率，并加強(qiáng)外匯管制，禁止倫敦銀行把英鎊資金借給非英鎊區(qū)國家融通它們之間的貿(mào)易之用。而英格蘭銀行傳統(tǒng)上對(duì)倫敦的非英鎊業(yè)務(wù)不予干預(yù)，特別在它涉及的借款人和存款人是非英國的居民更是如此。

于是英國銀行就采取系統(tǒng)地吸收美元存款，并把美元資金借給那些需要貿(mào)易信貸的人。這樣，一個(gè)美元借貸市場(chǎng)就開始在美國(紐約)之外，首先在倫敦發(fā)展起來‘歐洲貨幣市場(chǎng)在50年代末出現(xiàn)，并不是偶然的，而是因?yàn)檫@時(shí)已經(jīng)具備形成這個(gè)市場(chǎng)的客觀條件和需要。首先，戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束前夕建立的布雷頓森林貨幣體系，使美元取得了國際貨幣的地位，它不僅成為主要的國際結(jié)算工具和國際支付手段，而且成為主要的外匯儲(chǔ)備，在國外被廣泛接受。美國又利用美元的特殊地位，以迫使其他國家持有美元債務(wù)的辦法來彌補(bǔ)它為進(jìn)行軍事經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張所造成的國際收支逆差，西歐國家的中央銀行、商業(yè)銀行和工商企業(yè)積存的美元資金日益增多。其次，由于資本主義世界經(jīng)濟(jì)在50年代有了較快的發(fā)展，特別是1958年西歐共同市場(chǎng)建立后，生產(chǎn)的擴(kuò)大、改組和國際貿(mào)易的擴(kuò)展，對(duì)外幣(如美元)資金的需要大大增加。為了加緊滲入西歐市場(chǎng)，美國許多跨國大公司在西歐擴(kuò)建企業(yè)，也增加了在當(dāng)?shù)鼗I集美元和其他貨幣資金的需要。第三，1958年末西歐主要國家解除了外匯管制，對(duì)外實(shí)行貨幣自由兌換，資金基本上自由轉(zhuǎn)移，對(duì)境外戶的外幣存放款更加不予限制，這使歐洲銀行取得了經(jīng)營外幣存放款業(yè)務(wù)的廣闊可能性。西歐金融市場(chǎng)的存款利率一般比美國高，也吸引了許多美元存款戶把美元存款從美國轉(zhuǎn)到西歐。歐洲貨幣市場(chǎng)就是在這樣的背景下形成的。歐洲貨幣在其發(fā)展早期，規(guī)模并不大。據(jù)估計(jì)，1957年末歐洲美元存款約10億多美元，1960年末為20億美元，1962年末為50億美元。從60年代中期到1973年」間它以每年平均遞壇31%(按凈額計(jì))的速度迅速發(fā)展，1970年底，歐洲貨幣市場(chǎng)總額跨過1000億美元大關(guān)，1973年底超過3。。o億美元，凈額也達(dá)到1600億美元。在這期間，美國政府的山系列政策規(guī)定刺激了市場(chǎng)的迅速擴(kuò)大。戰(zhàn)后，紐約曾經(jīng)是資本主義世界主要的資本市場(chǎng)，許多國家都到那里籌集資金。但是從50年代末起，美國國際收支逆差逐步擴(kuò)大，被迫采取限制資金外流的措施。1963年，美國實(shí)行利息平衡說，19石5年1月，美國‘實(shí)行旨在改善國際收支平衡的自愿計(jì)劃，1968年1月，美國政府對(duì)美國的國外直接投資實(shí)行強(qiáng)制性的管制。這使外國的工商企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向西歐籌措資金，也使美國跨國公司更加不愿把國外利潤(rùn)全部匯回美國，并且進(jìn)一步在國外金融市場(chǎng)上尋找資金來源。美國的銀行法規(guī)也有利于歐洲貨幣市場(chǎng)的發(fā)展。美國對(duì)期限在三十天以內(nèi)的定期存款不付利息，但在歐洲貨幣市場(chǎng)，對(duì)隔夜的外幣存款也支付利息。美國銀行吸收存款，要交存一定比例的準(zhǔn)備金。而在歐洲貨幣市場(chǎng)則不必交存準(zhǔn)備金。更為重要的，美國1933年銀行Q項(xiàng)條例、授權(quán)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)對(duì)銀行可付給定期存款的利率規(guī)定最高限額。此項(xiàng)規(guī)定，在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，因?yàn)槭袌?chǎng)利率總是保持很低水平，沒有發(fā)生什么影響，但是，1965年起，由于侵越戰(zhàn)爭(zhēng)擴(kuò)大，財(cái)政赤字增加，通貨膨脹嚴(yán)重，美國聯(lián)邦儲(chǔ)備當(dāng)局便采取限制通貨膨脹政策，而這時(shí)信貸需要正在增加，從而發(fā)生信貸緊張，利率上升的現(xiàn)象。Q項(xiàng)條例當(dāng)時(shí)把定期存款利率最高限額定為4%，‘但市場(chǎng)利率已上升到5一6%之間，長(zhǎng)期利率比這還要高。結(jié)果人們就紛紛從美國商業(yè)銀行抽走存款，把它們改投到國外利息較高的地方。美國銀行也不得不轉(zhuǎn)向國外籌措資金。1966、1968，特別是1969年，美國銀行通過它們的國外分支行，競(jìng)相在國外吸收存款，調(diào)回國內(nèi)使用。就這樣，Q項(xiàng)條例大大刺激了歐洲貨幣市場(chǎng)的發(fā)展。

美國政府的一系列政策措施，對(duì)歐洲貨幣市場(chǎng)的發(fā)展起過重大的作用，但不能把它們看成是歐洲貨幣市場(chǎng)形成和發(fā)展的主要原因。197。年間，美國聯(lián)邦儲(chǔ)備當(dāng)局廢除了Q項(xiàng)條例即利率最高限額的規(guī)定，1974年1月，美國又廢除了利息平衡稅，取消了對(duì)美國居民的國外直接投資的限制，以及美國金融機(jī)構(gòu)對(duì)國外貸款的自愿限制，但歐洲貨幣市場(chǎng)并沒有因此衰退。除了1975年明顯地由于嚴(yán)重的世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，速度有所減低外，近幾年來仍以每年遞增24%‘2昭的高速度繼續(xù)發(fā)展。

1974年以后，一些新的因素推動(dòng)歐洲貨幣市場(chǎng)繼續(xù)擴(kuò)張。第一，19九年以來，美國對(duì)外貿(mào)易連年出現(xiàn)巨大逆差，這更擴(kuò)大了美國國際收支逆差。美國又在1971年8月宣布停止美元兌換黃金，不再以黃金儲(chǔ)備部分地抵償其收支逆差，從而使逆差成為美國對(duì)外負(fù)債，造成更多的美元資金流入歐洲貨幣市場(chǎng)。1974年1月美國取消資金外流限制后，美國居民的存款也大量流入歐洲貨幣市場(chǎng)。第二，1973年10月，石油生產(chǎn)國組織國家宣布提高油價(jià)后，積累了相當(dāng)數(shù)量的資金(“石油美元”)。1973至1978年，」六年的國際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差累計(jì)達(dá)1850億美元，1979年估計(jì)達(dá)450億美元，合共2300億美元。其中，相當(dāng)一部分(估計(jì)約有三分之一)以短期存款的形式存放于歐洲貨幣市場(chǎng)。而西方許多國家和一些第三世界貧油國家在石油提價(jià)后，國際收支出現(xiàn)巨大逆差，紛紛到歐洲貨幣市場(chǎng)籌措資金，歐洲貨幣市場(chǎng)乃成為“曲流”石油美元的重要渠道，歐洲銀行也競(jìng)相招徠石油美元，企圖利用這些資金撈一把。第三，布雷頓森林貨幣體系解體，西方國家普遍采用浮動(dòng)匯率后，各國貨幣匯率起伏波動(dòng)很大。為了減少匯率風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)牟利，外匯買賣大增，這也擴(kuò)大了對(duì)歐洲貨幣市場(chǎng)資金的需要。第四，許多西方國家的跨國公司由_于業(yè)務(wù)擴(kuò)展并便利l資金的使用，也增加在歐洲銀行的貸放。經(jīng)營歐洲貨幣市場(chǎng)業(yè)務(wù)的歐洲銀行，往往為了業(yè)務(wù)需要妥‘也通過其總行把資金從國內(nèi)調(diào)到歐洲貨幣市場(chǎng)。1974二1975年資本主義世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，西方國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)減緩，固定資本投資不振，出現(xiàn)資金過剩情況。這些過剩資金也涌入歐洲貨幣市場(chǎng)。第五、第三世界不少國家為了發(fā)展民族經(jīng)濟(jì)，引進(jìn)技術(shù)裝備，增加了對(duì)外國資金的需要。蘇聯(lián)和東歐國家也大量利用歐洲貨幣市場(chǎng)的資金。歐洲銀行為了適應(yīng)市場(chǎng)的需要，_競(jìng)相延長(zhǎng)貸款期限，中、長(zhǎng)期信貸開始激增。必須指出，美國國際收支長(zhǎng)期逆差對(duì)歐洲美元市場(chǎng)的發(fā)展有著重大關(guān)系。美國國際收支逆差，除促使美國實(shí)行限制資本輸出計(jì)劃，并使歐洲國家外匯地位改善，從而有可能放松外匯管制外，還造成美元大量輸出國外，積存在西歐、日本和其它一些國家手中的美元資金日益增多。持有過剩美元資金的國家，紛紛把美元資金投放到歐洲美元市場(chǎng)。此外，由于美元過剩，在國際上泛濫成災(zāi)，美元一再貶值，也促使人們紛紛以美元搶購其它硬貨幣，這也推動(dòng)了“歐洲馬克”、“歐洲瑞士法郎”等其它歐洲貨幣的發(fā)展。但是那種認(rèn)為美國國際收支長(zhǎng)期逆差，美元大量流到國外，是造成歐洲美元市場(chǎng)的根源的說法還值得研究。資料表明，歐洲美元市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度的高低一與美國國際收支逆差并無緊密相連的關(guān)系①。

再則，盡管西德國際收支持續(xù)保持順差，但歐洲貨幣市場(chǎng)的西德馬克部分卻與美元部分同時(shí)增長(zhǎng)起來。這從反面說明，一國國際收支逆差，并不是以該國貨幣為計(jì)值單位的歐洲貨幣市場(chǎng)發(fā)展的決定因素。因此不能從這推論，隨著美國國際收支逆差的減少，歐洲美元市場(chǎng)必將縮小。即使美國國際收支保持順差沙全世界美元持有者(包括美國國內(nèi)和國外)，仍會(huì)被歐洲美元市場(chǎng)所提供的便利和較高的收益所吸引，被鼓勵(lì)把資金放在那里，而不存放在紐約?？傊?，歐洲貨幣市場(chǎng)的形成和迅速發(fā)展，其根本原因是50年代以來，戰(zhàn)后世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，生產(chǎn)和資本的日益國際化，國際經(jīng)濟(jì)交往、國際貿(mào)易和投資的擴(kuò)展，需要有一個(gè)發(fā)達(dá)的國際貨幣市場(chǎng)為它融通資金。而在資本主義國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡所引起的貨幣金融領(lǐng)域的錯(cuò)綜復(fù)雜的矛盾中，歐洲貨幣市場(chǎng)適應(yīng)了這個(gè)客觀上的需要，從而發(fā)展起來。著名的國際金融學(xué)家埃因錫克和奎因也看到了這一點(diǎn)，他們說，“……這個(gè)制度滿足了非常重要的需要，二它是隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)步的基本趨勢(shì)而發(fā)展起來的。、貨幣市場(chǎng)的國際一體化，存款和貸款利率的凝固化的消除或減少;人為障礙的克服，貸款者間的競(jìng)爭(zhēng)自由，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)自動(dòng)運(yùn)行的改進(jìn)，這些需要早已等待解決。奇怪的不是它在50年生和發(fā)展，奇怪的倒是它沒有在比這還早許多年問世。_”、②埃因錫克和奎因所說的“進(jìn)步的基本趨勢(shì)”就是戰(zhàn)后生產(chǎn)和資本的國際化。生產(chǎn)和資本的國際化，必然要求貨幣金融的國際化，歐洲貨幣市場(chǎng)的主要根源就在這里。

貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的實(shí)證案例：美國、日本和德國的情況

一．貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系分析：

美國、日本和德國的情況

（一）美國

1.美國1960s年以前的貨幣市場(chǎng)——初級(jí)階段

在美國金融史早期,“貨幣市場(chǎng)”一詞通常狹義的指貸款給證券交易商和經(jīng)紀(jì)商的市場(chǎng)。在30年代大危機(jī)后的金融改革中，建立了嚴(yán)格監(jiān)管的金融體系：對(duì)商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)范圍做出了嚴(yán)格詳盡的規(guī)定，將商業(yè)銀行、投資銀行和保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)進(jìn)行了嚴(yán)格劃分；Q條例禁止商業(yè)銀行對(duì)活期存款付息，并規(guī)定了定期存款和儲(chǔ)蓄存款的利率上限；建立了聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司等等。盡管受到了種種的法規(guī)束縛，但商業(yè)銀行也仍然得到了較大的發(fā)展，尤其是二戰(zhàn)以后，銀行的分支機(jī)構(gòu)增加、規(guī)模擴(kuò)大。與受到嚴(yán)格管理的商業(yè)銀行相比，美國的非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展速度更快。50年代，商業(yè)銀行資產(chǎn)的平均年增長(zhǎng)率只有4.3%，而非銀行存款金融機(jī)構(gòu)的平均年增長(zhǎng)率高達(dá)10%，主要有儲(chǔ)蓄貸款社、互助儲(chǔ)蓄銀行、信用社等。

關(guān)鍵詞：IPO重啟流動(dòng)性貨幣利率

內(nèi)容摘要：文章結(jié)合歷史IPO重啟經(jīng)驗(yàn)以及國內(nèi)流動(dòng)性狀況，分析了IPO重啟的影響。同時(shí)指出，股票市場(chǎng)折價(jià)發(fā)行必然會(huì)導(dǎo)致階段性的銀行流動(dòng)性困局和貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)，但是配合當(dāng)局積極的貨幣調(diào)控工具，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看有利于引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)資金的流向，緩解流動(dòng)性過剩局面。2009年6月，三金藥業(yè)成為我國證券市場(chǎng)IPO暫停9個(gè)月后再度起航的第一單，IPO的重啟改變了市場(chǎng)的預(yù)期，對(duì)本來在流動(dòng)性問題上存在爭(zhēng)議的貨幣市場(chǎng)必然造成沖擊。

問題提出

2009年6月，三金藥業(yè)成為我國證券市場(chǎng)IPO暫停9個(gè)月后再度起航的第一單，募集資金6億多元。IPO的重啟改變了市場(chǎng)的預(yù)期，對(duì)本來在流動(dòng)性問題上存在爭(zhēng)議的貨幣市場(chǎng)必然造成沖擊。

從貨幣市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，資金價(jià)格確實(shí)也沒有對(duì)IPO做出太大反應(yīng)，1天期質(zhì)押式回購加權(quán)利率上升了0.02個(gè)基點(diǎn)，7天期品種甚至還下降了1.54個(gè)基點(diǎn)，兩者成交規(guī)模分別增加了304.36億元和345.08億元。在低位徘徊了較長(zhǎng)時(shí)間之后，回購利率會(huì)因?yàn)镮PO辦法的而出現(xiàn)上升預(yù)期，但是也可能只是在新股真正發(fā)行的短暫階段內(nèi)有較大反應(yīng)，而且波幅不會(huì)像2007年時(shí)那么大。

對(duì)于各類不同性質(zhì)的資金來說，貨幣市場(chǎng)基金可能是受新股發(fā)行沖擊較大的一類，因?yàn)榇罅抠Y金會(huì)因“打新”而贖回貨幣市場(chǎng)基金，結(jié)束之后又重新回來，令基金規(guī)模出現(xiàn)很大波動(dòng)。拋售短融券也是其目前的主要操作思路，但是在新股真正發(fā)行之前，手頭的資金可能會(huì)購買一些流動(dòng)性好的國債等利率產(chǎn)品。如果這樣，新股的重啟消息也許會(huì)給利率產(chǎn)品帶來短暫的波段性交易機(jī)會(huì)。

日本的離岸市場(chǎng)建立于1986年12月1日，它的誕生是東京外匯市場(chǎng)發(fā)展的重要里程碑。離岸市場(chǎng)的成立是日元國際化和金融自由化的明顯標(biāo)志。由于日本銀行擁有世界上最多的外幣資產(chǎn)，因此該市場(chǎng)建立僅僅半年，交易額就達(dá)到1790億美元，超過了亞洲傳統(tǒng)的離岸市場(chǎng)—香港和新加坡。但比起美國的紐約和英國倫敦，日本離岸市場(chǎng)的規(guī)模還是比較小的。1987年中期，紐約離岸市場(chǎng)的金融資產(chǎn)為2800億美元，倫敦為7500億美元。

由于日本國內(nèi)的資本市場(chǎng)發(fā)育不全，東京離岸市場(chǎng)是模仿美國紐約離岸市場(chǎng)的模式建立的，因此在近期內(nèi)它很難趕上倫敦市場(chǎng)的規(guī)模。日本建立離岸市場(chǎng)的目的有二個(gè):第一是為了使東京成為太平洋地區(qū)的金融中心，加速日元國際化進(jìn)程，第二是為了緩解日元兌美元的匯價(jià)波動(dòng)的壓力。另一方面，日本金融管理當(dāng)局又想不惜一切代價(jià)，將離岸市場(chǎng)與國內(nèi)市場(chǎng)分隔開來，以防止該市場(chǎng)對(duì)國內(nèi)的貨幣政策控制產(chǎn)生不利影響。因此東京離岸市場(chǎng)的重要特征就是:采用美國模式而不是采用英國模式。東京離岸市場(chǎng)的開戶機(jī)構(gòu)只限于官方授權(quán)在日本經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)的銀行和經(jīng)大藏省特別批準(zhǔn)的那些組織。市場(chǎng)交易者只限于非居民:定居海外的銀行(包括日本銀行和證券公司的海外分支機(jī)構(gòu))、外國機(jī)構(gòu)(國內(nèi)機(jī)構(gòu)和離岸機(jī)構(gòu))、外貿(mào)公司(國內(nèi)公司的離岸子機(jī)構(gòu))、外國政府和機(jī)構(gòu)。國內(nèi)公司的海外分支機(jī)構(gòu)和非居民不能直接進(jìn)入該市場(chǎng)。為了將離岸市場(chǎng)與國內(nèi)市場(chǎng)相互分離，外匯銀行的離岸賬戶必須保證其交易對(duì)象都是非居民。通過該市場(chǎng)進(jìn)行的任何資金流轉(zhuǎn)都得在日本以外進(jìn)行。

此外在一家國內(nèi)銀行和其海外賬戶間的資金日流轉(zhuǎn)量被限定于該銀行作為非居民在上一個(gè)月持有的離岸金融資產(chǎn)平均余額的5%。這項(xiàng)控制當(dāng)時(shí)特別引起爭(zhēng)論。因?yàn)樗鼑?yán)重阻礙了該市場(chǎng)的發(fā)展前途。包括東京銀行在內(nèi)的一些銀行，強(qiáng)烈要求以準(zhǔn)備金代替該項(xiàng)限制。另一項(xiàng)限制市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)定是對(duì)市場(chǎng)交易征收地方稅和印花稅，同香港相比，后者提供了更受歡迎的稅收制度。日本對(duì)市場(chǎng)交易收取的所得稅高達(dá)50%，而香港僅為17%。盡管如此，自1986年12月以來，東京離岸市場(chǎng)仍然穩(wěn)步發(fā)展。1987年7月，資產(chǎn)余額達(dá)到1788億美元，其中美元占1071億美元，其余的為日元交易。19曲年，資產(chǎn)余額上升達(dá)到3000多億美元。離岸市場(chǎng)成立后不久，日本銀行就開始通過該市場(chǎng)賬戶進(jìn)行辛迪加貸款，同時(shí)貸款水平大大超過了需求水平。歐洲日元、拆借和票據(jù)貼現(xiàn)市場(chǎng)的利率水平?jīng)Q定了在離岸市場(chǎng)上賣出美元、籌集日元的成本。因此離岸市場(chǎng)的利率與前者密切相關(guān)，同業(yè)交易占了該市場(chǎng)絕大部分份額。離岸市場(chǎng)的增長(zhǎng)是靠國內(nèi)銀行將其資金轉(zhuǎn)移到離岸市場(chǎng)取得的。很低的借貸水平表明該市場(chǎng)仍然缺乏深度，運(yùn)轉(zhuǎn)不充分。由于缺乏吸引力，自該市場(chǎng)成立以來外國銀行投有介入。

限制該市場(chǎng)發(fā)展的另一主要原因是不允許非居民通過其離岸賬戶發(fā)行債券。禁止在該市場(chǎng)進(jìn)行證券業(yè)務(wù)的規(guī)定反映了銀行同證券業(yè)的利益沖突。銀行不同意在離岸市場(chǎng)上給證券業(yè)立足之地，在它們看來如果這樣的話，證券業(yè)可以在離岸市場(chǎng)獲得銀行的地盤，而銀行卻只能在國內(nèi)市場(chǎng)上維持其原來的地盤，不能進(jìn)入證券領(lǐng)域。銀行同證券公司的矛盾是:為了保住各自在國內(nèi)的地盤，而反對(duì)將東京離岸市場(chǎng)發(fā)展成為倫敦那樣的歐洲貨幣離岸市場(chǎng)。這一行為限制了東京市場(chǎng)與倫敦市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的潛力。與此同時(shí)它保證了離岸市場(chǎng)僅僅是外匯同業(yè)市場(chǎng)的延續(xù)。如果東京市場(chǎng)象倫敦市場(chǎng)一樣，不再限制證券業(yè)務(wù)的話，那么它將成為亞洲地區(qū)占?jí)艛嗟匚坏馁Y本市場(chǎng)。1989年4月1日，大藏省決定放松對(duì)離岸市場(chǎng)的管制:一、每家銀行每天流入或流出離岸賬戶的資金不得超過該行上個(gè)月非居民交易總額的10%。二、對(duì)衡量非居民身份的標(biāo)準(zhǔn)也將放寬。三、對(duì)防止離岸資金滲入國內(nèi)市場(chǎng)的規(guī)定也將放寬?，F(xiàn)行規(guī)定:客戶與銀行必須簽訂合同保證不將離岸資金攜入日本國內(nèi)市場(chǎng)。而新規(guī)定則客戶與銀行雖仍須遵守這一義務(wù)，但無須再以簽訂合同來作保證。另外。

有關(guān)的文件工作也將予以放寬外，其它條例還須作進(jìn)一步研究才考慮修改。主要包括:一、對(duì)銀行作為居民身份的稅收間題。二、限制離岸市場(chǎng)從事存貸業(yè)務(wù)。三、限制從事證券(包括大額存款證)業(yè)務(wù)等。目前該市場(chǎng)主要由日本的大銀行占領(lǐng)，政府希望放寬管制后，小銀行也能夠積極參與。亞洲離岸市場(chǎng)在70年代獲得迅速發(fā)展，但其規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于歐洲離岸市場(chǎng)。1971年，亞洲離岸市場(chǎng)的存款總額只占?xì)W洲離岸市場(chǎng)的1.8%，1981年上升到7%，1988年亞洲離岸市場(chǎng)占世界離岸市場(chǎng)的資產(chǎn)總額上升到10%。亞洲離岸市場(chǎng)發(fā)展的歷史背景是:60年代后半期，隨著新興工業(yè)化國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，亞洲地區(qū)的國際商品生產(chǎn)和國際資本流動(dòng)日益增長(zhǎng)。1967年，外國在亞洲地區(qū)的直接投資近81億美元，1977年，達(dá)到2切億美元。隨著外國直接投資的增長(zhǎng)，亞洲各國生產(chǎn)國際化的程度大大提高，對(duì)資金的需求也大大增加。在這個(gè)市場(chǎng)上，外國銀行除把本地區(qū)資金聚集起來以外，還從歐洲貨幣市場(chǎng)吸收資金來滿足亞太地區(qū)的需要。70年代亞洲地區(qū)的對(duì)外貿(mào)易規(guī)模還很有限，自有的外幣資金不多，大量國際資金通過亞洲離岸市場(chǎng)流入亞洲地區(qū)，促進(jìn)了該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此70年代的亞洲離岸市場(chǎng)是歐洲離岸市場(chǎng)的擴(kuò)展和延仲。

80年代中期以后，亞洲各新興工業(yè)化國家的對(duì)外貿(mào)易獲得巨大發(fā)展，臺(tái)灣、南朝鮮、新加坡等國家和地區(qū)外貿(mào)收支大量盈余。它們已經(jīng)從資本輸入國轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本輸出國，相互間的商品資本流動(dòng)大為增加。同時(shí)日本作為世界上最大的債權(quán)國也進(jìn)一步增強(qiáng)了對(duì)亞洲地區(qū)的投資，亞洲地區(qū)商品和資本的流動(dòng)性日益增強(qiáng)。與此同時(shí)，太平洋國家取代西歐國家成為美國的第一大貿(mào)易伙伴，美國的經(jīng)濟(jì)重心也開始向太平洋地區(qū)轉(zhuǎn)移，這就大大促進(jìn)了太平洋地區(qū)的經(jīng)濟(jì)繁榮，刺激了亞洲離岸市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。80年代的亞洲離岸市場(chǎng)得到進(jìn)一步發(fā)展的主要?jiǎng)恿碜詠喼薜貐^(qū)內(nèi)部，在調(diào)劑國際資金運(yùn)動(dòng)和促進(jìn)國際經(jīng)濟(jì)交流和發(fā)展方面的重要性大大超過了70年代。東京離岸市場(chǎng)的建立，加強(qiáng)了東京金融市場(chǎng)作為亞太地區(qū)資金活動(dòng)的樞紐地位。同時(shí)對(duì)傳統(tǒng)的亞洲離岸貨幣市場(chǎng)的發(fā)展也產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。1988年日本對(duì)亞洲地區(qū)的直接投資達(dá)到49億美元，據(jù)日本通產(chǎn)省估計(jì)，從現(xiàn)在到2000年，日本對(duì)亞洲地區(qū)投資的年增長(zhǎng)率為14%，平均每年約為17。億一180億美元。亞洲地區(qū)內(nèi)部的貿(mào)易量也在快速增長(zhǎng)。1987年就達(dá)到1870億美元，估計(jì)在90年代初期，亞洲地區(qū)內(nèi)部交易量將超過其與北美地區(qū)的交易量?，F(xiàn)在不少亞洲地區(qū)國家正在用日元舉債，馬來西亞30%的外債是用日元舉借的，泰國和印尼則各占40%和30%。估計(jì)90年代亞洲地區(qū)國家將普遍用日元作為貿(mào)易報(bào)價(jià)、外債和國際儲(chǔ)備貨幣。

在發(fā)育完善的金融市場(chǎng)中，盡管貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)具有不同的特征和市場(chǎng)定位，但資金的流通和各種金融工具的組合運(yùn)用，又使二者構(gòu)成一個(gè)完整的金融市場(chǎng)整體，使兩個(gè)市場(chǎng)間呈現(xiàn)出相互依賴與促進(jìn)的密切關(guān)系。一個(gè)市場(chǎng)發(fā)育不規(guī)范，將直接影響另一個(gè)市場(chǎng)的健康發(fā)展。目前我國的貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的關(guān)系還遠(yuǎn)沒有理順，存在著明顯的相互掣肘和不協(xié)調(diào)現(xiàn)象。這種狀況不僅嚴(yán)重阻礙了貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的正常發(fā)展，也是造成前幾年金融秩序混亂的重要原因。當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境，為我國金融市場(chǎng)發(fā)展創(chuàng)造了良好的機(jī)遇。抓住機(jī)遇，加快金融市場(chǎng)建設(shè)的關(guān)鍵是協(xié)調(diào)發(fā)展貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。

一．貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展的意義

1．完善的金融市場(chǎng)要求貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量高度依賴于金融市場(chǎng)的發(fā)展程度。存在發(fā)育完善的金融市場(chǎng)可提高資金融通效率，降低融資成本，使資金流向高效率的經(jīng)濟(jì)部門，有利于國民經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的高效快速發(fā)展。金融市場(chǎng)的發(fā)育是否完善，不僅依賴于貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)各自的發(fā)展?fàn)顩r，而且依賴于二者的關(guān)系是否協(xié)調(diào)。金融市場(chǎng)是一個(gè)整體，作為其組成部分的貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，又具有各自的服務(wù)對(duì)象和市場(chǎng)工具，發(fā)揮著不同的職能作用。

貨幣市場(chǎng)一般是指期限在一年以下的短期資金融通和借貸的市場(chǎng)。其職能在于提供短期流動(dòng)性和調(diào)劑寸頭盈余。存在發(fā)達(dá)的貨幣市場(chǎng)有利于市場(chǎng)參與者解決經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中收支脫節(jié)的矛盾：借款人在貨幣市場(chǎng)上可獲取資金，滿足季節(jié)性和短期性資金需求；放款人則可利用貨幣市場(chǎng)進(jìn)行資產(chǎn)的流動(dòng)性管理，平衡放款的收回額和新增額，提高資金的使用效益。貨幣市場(chǎng)還是中央銀行貨幣政策實(shí)施的重要場(chǎng)所，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作、存款準(zhǔn)備金和再貼現(xiàn)等貨幣政策工具運(yùn)用的效果，都會(huì)立即在貨幣市場(chǎng)上得到反映。貨幣市場(chǎng)在傳導(dǎo)中央銀行貨幣政策意圖，發(fā)揮利用貨幣政策手段調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行上，具有重要作用。在發(fā)育完善的金融市場(chǎng)中，分析貨幣市場(chǎng)狀況的變化還有利于借款人和放款人根據(jù)自己對(duì)長(zhǎng)期利率的預(yù)測(cè)，來決定參與資本市場(chǎng)的時(shí)間。

資本市場(chǎng)一般是指期限在一年以上的金融工具的交易市場(chǎng)。人們利用資本市場(chǎng)主要是為獲取擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營所需的長(zhǎng)期發(fā)展資金。此外，資本市場(chǎng)還具有調(diào)動(dòng)儲(chǔ)蓄資金，提高資源的配置效率，促進(jìn)建立富于競(jìng)爭(zhēng)性和清償性的金融體系和現(xiàn)代企業(yè)制度等方面的重要作用。

完善的金融市場(chǎng)中，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)缺一不可。二者都是金融市場(chǎng)的重要組成部分，其中任何一部分發(fā)育不完善、運(yùn)作不規(guī)范，市場(chǎng)參與者在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中出現(xiàn)的流動(dòng)性問題都難以解決，因而直接影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)兩個(gè)市場(chǎng)的完善，互以對(duì)方的完善為前提，它們的關(guān)系是相互依賴、相互促進(jìn)的：一方面，貨幣市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)，資本市場(chǎng)的運(yùn)作離不開貨幣市場(chǎng)提供的服務(wù)和短期資金的調(diào)劑。一般來說，資金進(jìn)出資本市場(chǎng)需要通過貨幣市場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)。另一方面，資本市場(chǎng)的發(fā)育是否完善也直接影響貨幣市場(chǎng)的發(fā)展。沒有健全的資本市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)上剩余的的短期資金就不能通過正常渠道流人資本市場(chǎng)，轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期資金。由于資金的逐利性，這部分資金就會(huì)在缺乏規(guī)范管理的情況下，通過不正當(dāng)?shù)那懒飨虬l(fā)育不完善的資本市場(chǎng)和回報(bào)率高的投資領(lǐng)域，這極易誘發(fā)較大的金風(fēng)險(xiǎn)性事件，造成金融市場(chǎng)振蕩，擾亂正常的金融秩序，也將阻礙貨幣市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

摘要：貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的核心組成部分，它們之間存在一種相互影響、相輔相成的互動(dòng)關(guān)系。這種關(guān)系通過資金聯(lián)結(jié)、價(jià)格聯(lián)結(jié)、工具聯(lián)結(jié)以及這些聯(lián)結(jié)下的資金流動(dòng)關(guān)系體現(xiàn)出來。然而，政府監(jiān)管政策的變化、金融體系的發(fā)展以及金融創(chuàng)新的不斷加快等因素，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)主體和金融工具的結(jié)構(gòu)性變化。進(jìn)而影響兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)。因此，大力發(fā)展中國的貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，構(gòu)建貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)有效的連通與協(xié)調(diào)機(jī)制，是中國金融市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的必然選擇。

關(guān)鍵詞：貨幣市場(chǎng)；資本市場(chǎng)：連通渠道：動(dòng)力機(jī)制

一、引言

貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的兩個(gè)重要組成部分，相互影響，不可或缺，共同決定著金融市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程。有關(guān)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的相互關(guān)系。國內(nèi)外學(xué)者分別從規(guī)范與實(shí)證的角度做過一系列的分析與研究。Cramer(1986)、RoU(1989)等人通過對(duì)美國貨幣供應(yīng)量與股價(jià)之間的關(guān)系研究表明，美國貨幣供應(yīng)量的變化可以用來解釋股價(jià)的變動(dòng)；Rigobon(2001)衡量了美國貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)的反應(yīng)，研究結(jié)果表明貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)波動(dòng)的反應(yīng)十分強(qiáng)烈；Cassoh(2002)通過使用歐元區(qū)幾個(gè)國家(不含希臘)1980至2000年間主要經(jīng)濟(jì)變量的季度數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了歐元區(qū)國家的資本市場(chǎng)在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。隨著中國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的深入，以及金融體系變革和制度創(chuàng)新的逐步深化，包括貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)有了巨大的發(fā)展。國內(nèi)學(xué)者對(duì)于貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的研究也日益深入，唐齊鳴(2001)、董小君(2004)運(yùn)用均衡分析的方法，將貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系界定為價(jià)格均衡關(guān)系，認(rèn)為中國貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的非均衡發(fā)展導(dǎo)致了兩個(gè)市場(chǎng)之間連通協(xié)調(diào)障礙，并針對(duì)性地提出了一些策略與建議。謝平(2000)、錢小安(2001)、桂荷發(fā)(2000)、許崇正(2004)圍繞貨幣政策是否關(guān)注資本市場(chǎng)價(jià)格，從定性的角度分析了貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的緊密關(guān)系。嘲援成(2003)、郭金龍(2004)’等對(duì)資本市場(chǎng)與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的分析表明，貨幣政策到資本市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制是順暢的，并認(rèn)為相對(duì)于利率而言，貨幣供應(yīng)量對(duì)資本市場(chǎng)影響較大。吳少新(2003)則認(rèn)為我國金融市場(chǎng)由于受發(fā)展程度和體制因素的制約，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)處于相對(duì)割裂的狀態(tài)，嚴(yán)重影響了金融發(fā)展的進(jìn)程。地有學(xué)者對(duì)中國資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行了一些計(jì)量實(shí)證分析與數(shù)據(jù)檢驗(yàn)。汪小亞(2003)、王一萱與屈文洲(2005)通過對(duì)我國證券市場(chǎng)、全國銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)和國債市場(chǎng)中的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行分析與檢驗(yàn)，得出了大致相同的結(jié)論，認(rèn)為我國資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)已經(jīng)建立了明顯的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，具有較強(qiáng)的相關(guān)性特征。還有學(xué)者從加入WTO宏觀背景下來考慮貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)系，如朱新蓉(2004)提出在目前我國貨幣市場(chǎng)資金進(jìn)入資本市場(chǎng)的規(guī)模和路徑具有較大不確定性的情況下，應(yīng)該加強(qiáng)和完善兩個(gè)市場(chǎng)開放運(yùn)行的監(jiān)管。在貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)發(fā)展次序的研究上，秦池江(1995)、曹龍騏(1996)、李格平(2004)等認(rèn)為應(yīng)該先發(fā)展貨幣市場(chǎng)。上述研究成果從定性與經(jīng)驗(yàn)以及定量基礎(chǔ)上，對(duì)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的連通與協(xié)調(diào)的機(jī)理進(jìn)行了相關(guān)分析與闡述，給本文的寫作提供了很多有益的啟發(fā)。但上述成果對(duì)于兩個(gè)市場(chǎng)連通與協(xié)調(diào)的內(nèi)在機(jī)理的深入分析還有所欠缺，尤其是關(guān)于兩個(gè)市場(chǎng)連通的微觀動(dòng)力機(jī)制的分析更是很少提及。本文擬從兩個(gè)市場(chǎng)連通與協(xié)調(diào)的微觀機(jī)理出發(fā)，通過對(duì)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間資金流動(dòng)的微觀機(jī)制進(jìn)行考察，研究?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)連通與協(xié)調(diào)的內(nèi)在動(dòng)力機(jī)制，以揭示貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間內(nèi)在聯(lián)系與連通的規(guī)律，并對(duì)有關(guān)中國貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展提出一些建議。

二、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)連通的渠道

貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的核心組成部分，雖然有期限與功能上的區(qū)別，但二者之間具有內(nèi)在的連通性。而貫穿貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間內(nèi)在聯(lián)系的是市場(chǎng)信息，這些信息以各種特征的金融工具及其價(jià)格表現(xiàn)出來。貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的連通渠道主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面。

一、關(guān)于中國當(dāng)前貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系理論研究的總體思考

在FSI提交的主題報(bào)告中，吳曉求教授首先指出，在金融市場(chǎng)飛速發(fā)展的今天，中國金融領(lǐng)域有很多理論問題需要進(jìn)行研究。在他看來，以下幾個(gè)理論問題在中國目前尤為重要：

（1）貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系問題。

吳曉求教授認(rèn)為，由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場(chǎng)發(fā)展要比資本市場(chǎng)發(fā)展滯后。但從總體上說，資本市場(chǎng)發(fā)展到一定程度，如果沒有貨幣市場(chǎng)的發(fā)展來支持，資本市場(chǎng)很難有進(jìn)一步的發(fā)展。沒有相應(yīng)的貨幣市場(chǎng)，資本市場(chǎng)的發(fā)展缺乏風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)的調(diào)節(jié)機(jī)制。因而在現(xiàn)階段，研究貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系對(duì)于中國金融體制改革具有重要意義。

隨著金融體系的發(fā)展，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系是否發(fā)生了微妙的變化？這些變化的原因及特點(diǎn)是什么？這都是需要認(rèn)真研究的問題。我們的研究不能停留在二者只是相互依存、相互發(fā)展的關(guān)系這個(gè)層面上，應(yīng)該深入研究一下市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)的改變、資產(chǎn)形態(tài)的改變以及資產(chǎn)流動(dòng)性的提升對(duì)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的影響是否存在？國際游資的大規(guī)模流動(dòng)使得兩個(gè)市場(chǎng)的界限不是很清楚。雖然我們可以從期限上來劃分兩個(gè)市場(chǎng)的界限，但是從資金本身的性質(zhì)來看，有時(shí)是很難劃分的，所以還應(yīng)研究資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)在實(shí)踐中應(yīng)如何區(qū)分的問題。

（2）銀行信貸資金與股票市場(chǎng)發(fā)展之間的關(guān)系。

貨幣市場(chǎng)基金起源于美國，具有收益相對(duì)穩(wěn)定、投資風(fēng)險(xiǎn)較小、流動(dòng)性較高和簽發(fā)支票等優(yōu)點(diǎn)，在基金市場(chǎng)占有重要地位。我國發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金為投資者提供了一個(gè)新的投資工具，將促進(jìn)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的共同發(fā)展，也將促進(jìn)銀行業(yè)的金融創(chuàng)新。當(dāng)然，發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金也需要市場(chǎng)條件、監(jiān)管和制度、系統(tǒng)建設(shè)、風(fēng)險(xiǎn)控制水平和信用制度等方面的不斷完善。

一、國外貨幣市場(chǎng)基金的運(yùn)作和發(fā)展

（一）貨幣市場(chǎng)基金的產(chǎn)生

貨幣市場(chǎng)基金是投資于短期債務(wù)的共同基金，它把分散的小額投資聚集起來，讓中小投資者能參與更加分散化和高質(zhì)量的投資組合。

貨幣市場(chǎng)基金起源于美國。在貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)生之前，受Q條例的限制，只有投資額超過十萬美元的投資者才能購買市場(chǎng)利率存單、商業(yè)票據(jù)等高收益的貨幣市場(chǎng)債務(wù)工具。1972年第一只貨幣市場(chǎng)基金Reserve基金產(chǎn)生，小的投資者才有機(jī)會(huì)投資高收益的貨幣市場(chǎng)工具。現(xiàn)在，美國市場(chǎng)上有大約1600只貨幣市場(chǎng)基金，總資產(chǎn)超過2萬億美元。

（二）貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)品介紹