管理層收購(gòu)的融資方式包括債務(wù)融資、權(quán)益融資和準(zhǔn)權(quán)益融資三種。

一、發(fā)達(dá)國(guó)家管理層收購(gòu)融資的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

(一)多元化的融資模式

發(fā)達(dá)國(guó)家的MB0多元化融資模式體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是,融資來(lái)源多元化,MBO融資來(lái)源包括:銀行、保險(xiǎn)公司、投資銀行以及其他貸款機(jī)構(gòu),養(yǎng)老基金、風(fēng)險(xiǎn)投資等機(jī)構(gòu)投資者。二是,融資結(jié)構(gòu)多元化,即債務(wù)融資方式、權(quán)益融資方式和準(zhǔn)權(quán)益融資方式在同一案例中同時(shí)使用。

(二)合格的戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者

戰(zhàn)略投資者在MBO中的主要作用:通過(guò)長(zhǎng)期投資,促使管理層進(jìn)行企業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組;通過(guò)持有的權(quán)益資本,有效參與管理層收購(gòu)后的重組,并監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營(yíng)行為,促進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購(gòu)后重組;通過(guò)自身專業(yè)化投資經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì),減少中小投資者由于缺乏專業(yè)性帶來(lái)投資的盲目性。此外,機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略投資者還具有資金量大、分散投資等特點(diǎn),有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn),可以在一定程度上化解個(gè)人融資可能帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

管理層收購(gòu)，即ManagementBuyout,它是指公司的管理者或經(jīng)營(yíng)層利用自籌、借貸等方式融資購(gòu)買本公司的股份，從而改變企業(yè)內(nèi)的控制格局以及公司資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的原經(jīng)營(yíng)者變?yōu)槠髽I(yè)所有者的一種收購(gòu)行為。管理層收購(gòu)起源于20世紀(jì)80年代，在英、美等西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到了廣泛的應(yīng)用。在中國(guó)，四通集團(tuán)于1999年率先開(kāi)始探索管理層收購(gòu)。隨后，從“美的”到“萬(wàn)家樂(lè)”，從“恒源祥”到“麗珠”，管理層收購(gòu)開(kāi)始席卷中華大地。

一、管理層收購(gòu)對(duì)中國(guó)企業(yè)改革和發(fā)展的作用

隨著中國(guó)加入WTO和全球經(jīng)濟(jì)一體化，我國(guó)企業(yè)改革面臨著許多機(jī)遇和挑戰(zhàn)。管理層收購(gòu)已經(jīng)成為改革背景下的一個(gè)亮點(diǎn)，它順應(yīng)了實(shí)施產(chǎn)權(quán)制度改革的要求，是企業(yè)深化產(chǎn)權(quán)制度改革的理想選擇。除此之外，還有助于完善公司的治理結(jié)構(gòu)，調(diào)動(dòng)企業(yè)內(nèi)部人員積極性，幫助企業(yè)家最大限度地實(shí)現(xiàn)其價(jià)值，從而為企業(yè)留住高級(jí)人才。最終改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。具體來(lái)說(shuō)：

1.有助于進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)體制改革

一些以國(guó)有股份為主體的公司，其主體產(chǎn)權(quán)的虛置目前很難從根本上得以改變。國(guó)家作為股東面臨的一個(gè)主要問(wèn)題是權(quán)力與責(zé)任的不對(duì)稱。因?yàn)閲?guó)家的股東職能只能通過(guò)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司來(lái)行使，而國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司的經(jīng)理人員雖然享有對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，但并不實(shí)際承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，他們并不是實(shí)際上的剩余索取者，所以也不可能像真正的股東那樣去行為。正是由于這一制度性缺陷，導(dǎo)致了這一產(chǎn)權(quán)形式并不適宜在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域存在。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的深入，國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)逐漸退出大部分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域已成為一個(gè)必然的趨勢(shì)。利用MBO就可以推進(jìn)國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)體制改革。它為解決國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理和國(guó)有股難以退出等歷史問(wèn)題提供了一條新的思路，為當(dāng)前正在進(jìn)行的國(guó)有企業(yè)改革提供了一種新的改革模式。實(shí)施MBO后，從宏觀角度來(lái)看，社會(huì)資產(chǎn)總量并沒(méi)有因此而減少，反而可能盤活原來(lái)的國(guó)有資產(chǎn)。國(guó)家出售國(guó)有資產(chǎn)所獲得的資金用來(lái)投入到關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要行業(yè)或發(fā)展?jié)摿Υ?，?yōu)勢(shì)明顯的產(chǎn)業(yè)中。做到了有進(jìn)有退，有所為有所不為。而對(duì)于實(shí)施MBO的企業(yè)來(lái)說(shuō)，通過(guò)重新整合，將更有助于企業(yè)提高其盈利能力，達(dá)到國(guó)家與企業(yè)的“雙贏”。

2.有助于公司治理結(jié)構(gòu)的改善

［提要］隨著我國(guó)資本市場(chǎng)日益復(fù)雜化，上市企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效水平提升可助推上市企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)質(zhì)量的提升，促進(jìn)上市企業(yè)可以開(kāi)展合理化的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，為企業(yè)獲取更多經(jīng)濟(jì)效益、增強(qiáng)企業(yè)國(guó)際化水準(zhǔn)提供有力支持。由于上市企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效受多種因素影響，其中MBO屬于對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響較為不確定的因素之一，深入分析上市公司MBO財(cái)務(wù)績(jī)效之間影響關(guān)系，對(duì)于促進(jìn)上市企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效提升具有重要意義。

關(guān)鍵詞：管理層收購(gòu)；MBO；上市公司；財(cái)務(wù)績(jī)效；融資管理層

收購(gòu)（MBO）作為一種創(chuàng)新的企業(yè)制度，其在國(guó)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展與改革中起著重要作用，在國(guó)外公司改善激勵(lì)機(jī)制和治理等問(wèn)題中占據(jù)了重要一席。但此種公司制度在我國(guó)卻引起了不小爭(zhēng)議，不同企業(yè)對(duì)其看法褒貶不一。在此情況下，科學(xué)分析上市企業(yè)實(shí)施此種制度之后，對(duì)該企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效造成的影響，對(duì)進(jìn)一步完善收購(gòu)相關(guān)理論，指導(dǎo)企業(yè)今后發(fā)展與改革具有重要實(shí)用價(jià)值和理論意義。

一、上市公司MBO基本概述

MBO即ManagementBuy-outs（管理層收購(gòu)）的簡(jiǎn)稱，關(guān)于其概念理解可以分為狹義概念與廣義概念兩種。狹義上MBO主要指管理者（目標(biāo)公司）在借貸所的幫助下進(jìn)行融資購(gòu)買相對(duì)應(yīng)目標(biāo)公司的持有股份，從而改變目標(biāo)公司控制權(quán)、資本、所有權(quán)結(jié)構(gòu)的，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司重組目的，并從中獲得相應(yīng)收益的一種收購(gòu)行為。通常管理層囊括了董事會(huì)秘書(shū)、董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、董事、部門經(jīng)理、財(cái)務(wù)主管等公司（含子公司）高級(jí)管理人員。廣義上MBO屬于一種特殊的LBO（杠桿收購(gòu)）形式。LBO是指收購(gòu)主體利用負(fù)債融資額度方式來(lái)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司股份購(gòu)買的目的，屬于實(shí)現(xiàn)間接影響或者直接控制目標(biāo)公司的收購(gòu)形式之一，在此種概念下，被收購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)需要整合業(yè)務(wù)，用收購(gòu)公司提供的未來(lái)現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)自身債務(wù)償還。從這個(gè)角度看，MBO則專指收購(gòu)主體為目標(biāo)公司高級(jí)管理人員的LBO形式。上市公司MBO則專指發(fā)生在上市企業(yè)的MBO行為，目前國(guó)內(nèi)外對(duì)此研究較為廣泛，國(guó)外研究其與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，主要得出兩種相互矛盾的主流結(jié)論。一種研究結(jié)論認(rèn)為MBO與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間并不存在嚴(yán)格的線性關(guān)系，此兩者的關(guān)系主要表現(xiàn)為一定的區(qū)域性；另一種研究結(jié)論則認(rèn)為MBO對(duì)企業(yè)財(cái)績(jī)效產(chǎn)生了很大的影響，可以為管理者與企業(yè)投資者提供更大的利潤(rùn)空間。由于對(duì)MBO與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系研究結(jié)論存在分歧，使得該制度在推廣過(guò)程中困難重重，導(dǎo)致制度進(jìn)一步發(fā)展受阻。因此，深入分析上市公司MBO與財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在的微妙關(guān)系，并充分運(yùn)用這種關(guān)系為上市企業(yè)未來(lái)發(fā)展提供助力，就顯得格外重要。

二、新時(shí)期上市公司MBO特征分析

摘要:管理層收購(gòu)(MBO)在減低成本、激勵(lì)管理層等方面有著極大的促進(jìn)作用。本文著眼于管理層收購(gòu)(MBO)的概念闡釋,簡(jiǎn)要分析了MBO對(duì)中國(guó)企業(yè)發(fā)展的重要意義,并對(duì)管理層收購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展情況進(jìn)行了分析,指出了中國(guó)MBO發(fā)展中存在的問(wèn)題,并提出了相應(yīng)的解決方案與對(duì)策。

關(guān)鍵詞:管理層收購(gòu)公司治理會(huì)計(jì)問(wèn)題

一、管理層收購(gòu)的概念闡釋

管理層收購(gòu),源自英文“managementbuyout”,縮寫為MBO。其中的“management”對(duì)應(yīng)的中文含義為“公司的管理層”。

MBO的收購(gòu)主體一般是目標(biāo)公司的管理者、經(jīng)理層或者包括核心員工在內(nèi)的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì);收購(gòu)工具為利用私人借貸、信托計(jì)劃、戰(zhàn)略協(xié)購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資等各種金融形式所融得的資本;收購(gòu)對(duì)象為目標(biāo)公司的股權(quán);收購(gòu)目的在于改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的有效結(jié)合,從而達(dá)到重組公司各種資源,挖掘潛在管理效率空間,提升公司價(jià)值,從而獲得預(yù)期資本收益的一種收購(gòu)行為。

二、管理層收購(gòu)產(chǎn)生的原因分析

一、現(xiàn)行金融體制對(duì)管理層收購(gòu)融資的影響

金融體制對(duì)管理層收購(gòu)融資產(chǎn)生重要的影響。美國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的金融體制和經(jīng)濟(jì)中占主導(dǎo)作用的借貸資本決定了美國(guó)管理層收購(gòu)融資模式為債權(quán)人主導(dǎo)型的；英國(guó)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)、權(quán)益資本占主導(dǎo)的金融體制導(dǎo)致的管理層收購(gòu)融資模式為權(quán)益投資者主導(dǎo)型的。同樣，現(xiàn)行的金融體制決定了中國(guó)企業(yè)的融資方式、途徑和融資結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響管理層收購(gòu)的融資選擇。

1．銀行信貸是企業(yè)主要融資方式

銀行是中國(guó)金融體系中最重要的機(jī)構(gòu)，2001年銀行信貸在GDP中所占比重為13。69％，而同期股票融資占GDP的1．33％，企業(yè)債券融資占0．16％。銀行貸款一直是中國(guó)企業(yè)最主要的融資來(lái)源，而公開(kāi)發(fā)行股票、企業(yè)債券在企業(yè)融資比例中所占比例很少。

2．企業(yè)融資手段單一

中國(guó)企業(yè)的融資渠道主要有內(nèi)源性融資、銀行貸款、非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款、發(fā)行普通股、企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)換公司債券等。由于國(guó)家對(duì)發(fā)行企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、普通股等有嚴(yán)格的業(yè)績(jī)、規(guī)模和盈利能力要求，并且主要支持國(guó)有企業(yè)發(fā)展，并不適用于一般企業(yè)，因此現(xiàn)行金融體制下管理層收購(gòu)的融資工具還很單一。

摘要：我國(guó)管理層收購(gòu)大量涉及國(guó)有資產(chǎn)，其實(shí)質(zhì)是對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的一種處置手段和對(duì)經(jīng)營(yíng)者持股的一種深化。目前，在這種收購(gòu)方式缺乏應(yīng)有法律規(guī)范的情況下，如何有效規(guī)制管理層收購(gòu)行為，保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)，無(wú)疑值得深思。本文擬在比較我國(guó)與西方國(guó)家管理層收購(gòu)差異的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)這種收購(gòu)方式存在問(wèn)題的根源全面分析，試圖從法律角度對(duì)完善我國(guó)管理層收購(gòu)作一初步探討，以期對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的保護(hù)有所裨益。

關(guān)鍵字：管理層收購(gòu)、國(guó)有資產(chǎn)、立法

管理層收購(gòu)（ManagementBuy—out，簡(jiǎn)稱MBO），是指公司的管理者或經(jīng)理層利用杠桿收購(gòu)的方式，利用借貸所融資本購(gòu)買本公司的股份，從而改變公司的所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的原經(jīng)營(yíng)者變成企業(yè)的所有者的一種收購(gòu)行為。管理層收購(gòu)起源于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，80年代風(fēng)靡西方。我國(guó)的第一個(gè)嘗試者是四通集團(tuán)，該集團(tuán)于1999年率先進(jìn)行了大膽的探索，并由此引發(fā)了我國(guó)管理層收購(gòu)的熱潮。然而，正當(dāng)管理層收購(gòu)在我國(guó)蓬勃發(fā)展之際，2003年3月財(cái)政部在給原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司《關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革有關(guān)問(wèn)題的復(fù)函》（財(cái)企便函[2003]9號(hào)）中建議：“在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前，對(duì)采取管理層收購(gòu)（包括上市和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施之后再作決定。”究其原因主要在于我國(guó)現(xiàn)行管理層收購(gòu)實(shí)施過(guò)程中存在著一系列問(wèn)題，大量涉及國(guó)有資產(chǎn)，[1]且規(guī)范其運(yùn)作的法律法規(guī)不健全。[2]基于此，如何從法律方面完善管理層收購(gòu)的各項(xiàng)制度，從而有效地規(guī)制管理層收購(gòu)行為，保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)，無(wú)疑是一個(gè)值得從理論上加以研究的問(wèn)題。本文擬就此作一初步探討。

一、我國(guó)與西方國(guó)家管理層收購(gòu)之比較

早在1972年美國(guó)KKR公司就成為全世界第一家實(shí)施管理層收購(gòu)的公司，到了20世紀(jì)80年代管理層收購(gòu)制度逐步完善，在西方社會(huì)得到廣泛應(yīng)用。僅美國(guó)1987年管理者收購(gòu)交易總值即達(dá)380億美元。在我國(guó)，雖然管理層收購(gòu)在1999年才正式起步，然而目前我國(guó)1200多家上市公司中（其中900多家涉及到國(guó)有資產(chǎn)）已經(jīng)有200多家正在探索管理層收購(gòu)的改革，并有9家已獲得財(cái)政部批準(zhǔn)。[3]但值得注意的是，處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境與西方國(guó)家有著明顯差別，我國(guó)公司管理層收購(gòu)大量涉及國(guó)有資產(chǎn)，因此與西方國(guó)家經(jīng)典意義的管理層收購(gòu)相比，我國(guó)的管理層收購(gòu)制度具有諸多自身獨(dú)有的特點(diǎn)。

1.兩種管理層收購(gòu)實(shí)施的經(jīng)濟(jì)背景不同。西方國(guó)家公司管理層收購(gòu)的實(shí)施是在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下由于市場(chǎng)的發(fā)展而自然演化產(chǎn)生的，是以市場(chǎng)為推動(dòng)力的。而在我國(guó)，1999年黨的十五屆四中全會(huì)提出“從戰(zhàn)略上調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局”，“堅(jiān)持有進(jìn)有退，有所為有所不為”；2002年黨的十六大進(jìn)一步指出，中央政府和省、市兩級(jí)地方政府設(shè)立國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，“國(guó)家所有、分級(jí)行使產(chǎn)權(quán)”。正是在國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性重組和即將展開(kāi)的國(guó)有資產(chǎn)管理體制的大背景下，我國(guó)的管理層收購(gòu)浮出水面。一方面，國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革使地方政府在處置國(guó)有資產(chǎn)上擁有更多自主權(quán)，各級(jí)地方政府希望利用管理層收購(gòu)做好國(guó)有資產(chǎn)分布結(jié)構(gòu)的調(diào)整工作，把眾多中小企業(yè)、競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)、經(jīng)營(yíng)性基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)分步讓渡，以收縮國(guó)有資產(chǎn)的分布面。政府通過(guò)管理層收購(gòu)讓渡部分國(guó)有資產(chǎn)，可以回收大量資金，從而集中物力、財(cái)力對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整。因此，各級(jí)政府積極推動(dòng)將部分國(guó)有股權(quán)以管理層收購(gòu)的方式轉(zhuǎn)讓給企業(yè)管理層。[4]另一方面，企業(yè)的管理層也樂(lè)于通過(guò)收購(gòu)擁有企業(yè)股權(quán)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的合一。這不僅有利于確認(rèn)管理層人力資本價(jià)值或者說(shuō)激勵(lì)管理層，也有利于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，從而初步解決國(guó)有股“股東缺位”的矛盾。由此可見(jiàn)，我國(guó)管理層收購(gòu)是以國(guó)有資產(chǎn)退出和產(chǎn)權(quán)改革為背景的，主要是非市場(chǎng)力量推動(dòng)的，充分表明了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的特點(diǎn)。

管理層收購(gòu)的融資方式包括債務(wù)融資、權(quán)益融資和準(zhǔn)權(quán)益融資三種。

一、發(fā)達(dá)國(guó)家管理層收購(gòu)融資的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

(一)多元化的融資模式

發(fā)達(dá)國(guó)家的MB0多元化融資模式體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是,融資來(lái)源多元化,MBO融資來(lái)源包括:銀行、保險(xiǎn)公司、投資銀行以及其他貸款機(jī)構(gòu),養(yǎng)老基金、風(fēng)險(xiǎn)投資等機(jī)構(gòu)投資者。二是,融資結(jié)構(gòu)多元化,即債務(wù)融資方式、權(quán)益融資方式和準(zhǔn)權(quán)益融資方式在同一案例中同時(shí)使用。

(二)合格的戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者

戰(zhàn)略投資者在MBO中的主要作用:通過(guò)長(zhǎng)期投資,促使管理層進(jìn)行企業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組;通過(guò)持有的權(quán)益資本,有效參與管理層收購(gòu)后的重組,并監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營(yíng)行為,促進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購(gòu)后重組;通過(guò)自身專業(yè)化投資經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì),減少中小投資者由于缺乏專業(yè)性帶來(lái)投資的盲目性。此外,機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略投資者還具有資金量大、分散投資等特點(diǎn),有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn),可以在一定程度上化解個(gè)人融資可能帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)的MBO活動(dòng)在20世紀(jì)80年代有兩個(gè)主要特征：一是MBO的產(chǎn)業(yè)通常是銷售額受國(guó)民生產(chǎn)總值波動(dòng)的影響較小，而且具有有限成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的成熟產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)的收入需求彈性一般較低，如零售業(yè)，食品加工業(yè)，服裝業(yè)等；風(fēng)險(xiǎn)較大，可杠桿化資產(chǎn)較少的高科技企業(yè)在這一時(shí)期發(fā)生MBO的情況較少。二是經(jīng)理人員實(shí)施MBO時(shí)，被收購(gòu)企業(yè)的大量現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物或被低估的資產(chǎn)會(huì)增強(qiáng)了他們的舉債能力，除銀行外，風(fēng)險(xiǎn)投資公司也參與其中。

2.20世紀(jì)90年代早期的管理層收購(gòu)

1991-1992年MBO活動(dòng)大幅下降。主要是因?yàn)?990-1992年發(fā)生了經(jīng)濟(jì)衰退，公司的收入增長(zhǎng)和盈利性受到影響。這一時(shí)期，MBO和杠桿收購(gòu)活動(dòng)的金額降到75億美元，不及1988年880億美元的9%。20世紀(jì)80年代迅猛發(fā)展的管理層收購(gòu)活動(dòng)使許多MBO參與機(jī)構(gòu)的價(jià)格—預(yù)期的現(xiàn)金流倍數(shù)大幅增加，因而在這一時(shí)期要做相應(yīng)的調(diào)整。立法也是這一時(shí)期MBO活動(dòng)銳減的重要原因。1989年出臺(tái)的《金融改革、復(fù)興和執(zhí)行法案》把各類金融機(jī)構(gòu)持有的大部分高收益?zhèn)迫肓耸袌?chǎng)，政府對(duì)銀行施壓以減少他們?cè)诟吒軛U化交易中的風(fēng)險(xiǎn)敞口頭寸。上述三方面的原因使MBO活動(dòng)在這一期間處于低潮。

3.1992年以后的管理層收購(gòu)

1992年以后美國(guó)經(jīng)濟(jì)又開(kāi)始了持續(xù)的增長(zhǎng)，不但股票價(jià)格迭創(chuàng)新高，高收益?zhèn)恼麄€(gè)市場(chǎng)規(guī)模也達(dá)到了新的高度，這種有利的經(jīng)濟(jì)環(huán)境使MBO活動(dòng)重新興起。1992年后，通過(guò)投資銀行，更大的商業(yè)銀行等大型金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新方法，MBO的操作人員能夠獲得更多，更靈活的資金。這時(shí)財(cái)務(wù)型收購(gòu)者也參與到MBO中來(lái)，而且財(cái)務(wù)型收購(gòu)者越來(lái)越多地提供管理技術(shù)和知識(shí)，并與MBO的經(jīng)營(yíng)管理者保持更加密切的聯(lián)系。1992年后，MBO交易的另一個(gè)特點(diǎn)就是從成熟產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到高成長(zhǎng)型技術(shù)驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)，但成熟產(chǎn)業(yè)仍占有MBO的主要份額。

二、有關(guān)MBO的收益來(lái)源

美國(guó)的MBO活動(dòng)在20世紀(jì)80年代有兩個(gè)主要特征：一是MBO的產(chǎn)業(yè)通常是銷售額受國(guó)民生產(chǎn)總值波動(dòng)的影響較小，而且具有有限成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的成熟產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)的收入需求彈性一般較低，如零售業(yè)，食品加工業(yè)，服裝業(yè)等；風(fēng)險(xiǎn)較大，可杠桿化資產(chǎn)較少的高科技企業(yè)在這一時(shí)期發(fā)生MBO的情況較少。二是經(jīng)理人員實(shí)施MBO時(shí)，被收購(gòu)企業(yè)的大量現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物或被低估的資產(chǎn)會(huì)增強(qiáng)了他們的舉債能力，除銀行外，風(fēng)險(xiǎn)投資公司也參與其中。

2.20世紀(jì)90年代早期的管理層收購(gòu)

1991-1992年MBO活動(dòng)大幅下降。主要是因?yàn)?990-1992年發(fā)生了經(jīng)濟(jì)衰退，公司的收入增長(zhǎng)和盈利性受到影響。這一時(shí)期，MBO和杠桿收購(gòu)活動(dòng)的金額降到75億美元，不及1988年880億美元的9%。20世紀(jì)80年代迅猛發(fā)展的管理層收購(gòu)活動(dòng)使許多MBO參與機(jī)構(gòu)的價(jià)格—預(yù)期的現(xiàn)金流倍數(shù)大幅增加，因而在這一時(shí)期要做相應(yīng)的調(diào)整。立法也是這一時(shí)期MBO活動(dòng)銳減的重要原因。1989年出臺(tái)的《金融改革、復(fù)興和執(zhí)行法案》把各類金融機(jī)構(gòu)持有的大部分高收益?zhèn)迫肓耸袌?chǎng)，政府對(duì)銀行施壓以減少他們?cè)诟吒軛U化交易中的風(fēng)險(xiǎn)敞口頭寸。上述三方面的原因使MBO活動(dòng)在這一期間處于低潮。

3.1992年以后的管理層收購(gòu)

1992年以后美國(guó)經(jīng)濟(jì)又開(kāi)始了持續(xù)的增長(zhǎng)，不但股票價(jià)格迭創(chuàng)新高，高收益?zhèn)恼麄€(gè)市場(chǎng)規(guī)模也達(dá)到了新的高度，這種有利的經(jīng)濟(jì)環(huán)境使MBO活動(dòng)重新興起。1992年后，通過(guò)投資銀行，更大的商業(yè)銀行等大型金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新方法，MBO的操作人員能夠獲得更多，更靈活的資金。這時(shí)財(cái)務(wù)型收購(gòu)者也參與到MBO中來(lái)，而且財(cái)務(wù)型收購(gòu)者越來(lái)越多地提供管理技術(shù)和知識(shí)，并與MBO的經(jīng)營(yíng)管理者保持更加密切的聯(lián)系。1992年后，MBO交易的另一個(gè)特點(diǎn)就是從成熟產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到高成長(zhǎng)型技術(shù)驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)，但成熟產(chǎn)業(yè)仍占有MBO的主要份額。

二、有關(guān)MBO的收益來(lái)源

管理層收購(gòu)的理論依據(jù)

管理層收購(gòu)是指企業(yè)管理層通過(guò)自有資金或融資,收購(gòu)所在公司股份,實(shí)現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)從大股東轉(zhuǎn)移到管理者手中的行為。20世紀(jì)以來(lái),學(xué)術(shù)界對(duì)MBO給出了多種理論解釋,這些解釋大致歸納為效率理論和財(cái)富轉(zhuǎn)移理論。

(一)效率理論

效率理論是解釋MBO的主流理論。該派的學(xué)者們圍繞諸如MBO的動(dòng)機(jī)、績(jī)效表現(xiàn)等等因素闡述了不同觀點(diǎn)。其中,最具有代表性的是成本說(shuō)、防御剝奪說(shuō)和企業(yè)家精神說(shuō)。

1.成本理論。詹森(Jensen)是成本說(shuō)的代表人物。他指出,隨著企業(yè)股權(quán)的日趨分散,管理層對(duì)企業(yè)的控制權(quán)日趨上升,在那些成熟的企業(yè)和行業(yè)中產(chǎn)生了大量的自由現(xiàn)金流,使管理層有了進(jìn)行多元化并購(gòu)的自由選擇空間,任意使用自由現(xiàn)金流是管理層成本的主要體現(xiàn)。管理層熱衷于多元化經(jīng)營(yíng)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模,而不是最大化股東收益,結(jié)果出現(xiàn)了高現(xiàn)金流和低效投資并存的現(xiàn)象,企業(yè)資源被低效利用。因此,就產(chǎn)生了潛在的效率提升空間,只要提高企業(yè)負(fù)債率,就可以通過(guò)強(qiáng)制性的債務(wù)利息支出縮小管理層自由支配現(xiàn)金流的空間,降低由自由現(xiàn)金流而產(chǎn)生的成本,負(fù)債和破產(chǎn)壓力也會(huì)迫使管理層提高經(jīng)營(yíng)效率,高負(fù)債因此成為降低管理層成本的控制手段。

2.防御剝奪理論。Alchain和Wood-ward認(rèn)為管理層對(duì)企業(yè)的投資具有“唯一性”,管理層的收益依賴于企業(yè)的整體績(jī)效,其產(chǎn)生的準(zhǔn)租金更容易被股東、雇員等利益主體剝奪。為防止自己專有投資的收益被他人剝奪,管理層就有可能成為激勵(lì)自己投資收益的完全獲取者。MBO是管理者實(shí)現(xiàn)自我利益、防止專有投資被侵占的有效手段。防御剝奪說(shuō)從管理層角度解釋了MBO的動(dòng)機(jī)和MBO的行業(yè)選擇,認(rèn)為MBO是管理層明晰投資收益的手段,是管理層為改變與貢獻(xiàn)不相稱的報(bào)酬體系而進(jìn)行自我付酬的安排,隨后發(fā)生的績(jī)效改善則是管理層得到與其貢獻(xiàn)接近的強(qiáng)大股權(quán)激勵(lì)的結(jié)果。