一、引言

貿(mào)易條件是衡量一國參與國際分工和國際貿(mào)易所獲利益大小的一項(xiàng)重要指標(biāo)，但長(zhǎng)期以來，學(xué)者們對(duì)中國貿(mào)易條件的研究主要是采用聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會(huì)議、國際貨幣基金組織或其它一些機(jī)構(gòu)公布的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)的一個(gè)主要問題就是缺乏連續(xù)性。自2002年以來，國內(nèi)學(xué)者開始采用不同的樣本數(shù)據(jù)對(duì)中國不同時(shí)期的貿(mào)易條件進(jìn)行測(cè)算，其中代表性的研究有：趙玉敏、郭培興和王婷［1］、林麗和張素芳［2］、崔津渡和李誠幫［3］等。然而，這些研究的一個(gè)重要缺陷是沒有對(duì)中國的分類商品貿(mào)易條件，特別是制成品的貿(mào)易條件進(jìn)行全面細(xì)致的分析。

貿(mào)易條件包括兩方面的內(nèi)容，一是其長(zhǎng)期趨勢(shì)的變化，二是其波動(dòng)性(volatility)。并且Blattman等人的一系列研究表明，對(duì)發(fā)展中國家而言，貿(mào)易條件的波動(dòng)對(duì)其宏觀經(jīng)濟(jì)的影響更重要，也更值得關(guān)注［4-6］。而中國作為一個(gè)發(fā)展中的大國，對(duì)其貿(mào)易條件的波動(dòng)及波動(dòng)的原因進(jìn)行研究有著重要的意義，然而關(guān)于這一問題，國內(nèi)學(xué)者到目前為止還尚未涉足。

本文將在聯(lián)合國統(tǒng)計(jì)司Comtrade數(shù)據(jù)庫的基礎(chǔ)上對(duì)中國貿(mào)易條件的變化和波動(dòng)情況進(jìn)行全面細(xì)致的分析。本文的結(jié)構(gòu)安排是：第二部分是對(duì)數(shù)據(jù)的說明；第三部分是對(duì)中國貿(mào)易條件的變化情況進(jìn)行分析；第四部分是對(duì)中國貿(mào)易條件的波動(dòng)情況進(jìn)行分析；最后是總結(jié)部分。

二、數(shù)據(jù)說明

由于在1992年之前中國對(duì)進(jìn)出口商品貿(mào)易的統(tǒng)計(jì)是按照聯(lián)合國國際貿(mào)易標(biāo)準(zhǔn)分類(SITC)進(jìn)行的，而在1992年之后則是按海關(guān)協(xié)調(diào)編碼制度(HS)進(jìn)行的，所以，為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的連續(xù)性和統(tǒng)計(jì)口徑的一致性，本文所有的原始數(shù)據(jù)(1987~2006年)都來自聯(lián)合國統(tǒng)計(jì)司Comtrade數(shù)據(jù)庫(/Depts/unsd/index.html)，它有各種分類標(biāo)準(zhǔn)之間的轉(zhuǎn)換，并且也與中國海關(guān)的統(tǒng)計(jì)相一致。本文在SITC第2版4分位數(shù)的基礎(chǔ)上，根據(jù)Lall對(duì)進(jìn)出口商品的分類，共選擇初級(jí)產(chǎn)品145種、資源型制成品196種、低技術(shù)產(chǎn)品161種、中技術(shù)產(chǎn)品200種、高技術(shù)產(chǎn)品66種［7］①。另外，為了反映觀測(cè)期內(nèi)進(jìn)出口數(shù)量變動(dòng)在價(jià)格指數(shù)構(gòu)成中的作用，本文在計(jì)算進(jìn)出口價(jià)格指數(shù)時(shí)均采用帕氏公式(Paascheformula)②。

摘要：隨著中國匯改的推進(jìn)，匯率波動(dòng)越來越大，對(duì)于中國這些多年來并無需管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)出口企業(yè)來說,絕對(duì)算得上是一個(gè)挑戰(zhàn)。但匯率波動(dòng)不僅帶來風(fēng)險(xiǎn)，也能給企業(yè)帶來機(jī)遇。本文對(duì)一些特定企業(yè)分析，得出出口的本質(zhì)類似美式看漲期權(quán)，并給出中國外貿(mào)企業(yè)的對(duì)策。

關(guān)鍵詞：匯率波動(dòng)企業(yè)對(duì)策

中國匯改走過三年，很多企業(yè)學(xué)著如何對(duì)自己的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避，但最基本的還是要改變匯改前中國企業(yè)的心態(tài)與經(jīng)營作風(fēng)，這就有必要深入了解匯率波動(dòng)率的意義。

假設(shè)企業(yè)可以自由選擇是否出口，以及出口數(shù)量為多少時(shí)，出口與否即可以看做企業(yè)的期權(quán)。匯率的隨機(jī)波動(dòng)越大，便會(huì)增加這一期權(quán)的價(jià)值?？梢?，匯率波動(dòng)會(huì)對(duì)國際貿(mào)易產(chǎn)生影響，但出現(xiàn)正面影響還是負(fù)面影響，取決于企業(yè)所處的特定條件和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)。

假設(shè)企業(yè)的目標(biāo)是使以本幣標(biāo)價(jià)的預(yù)期收益最大化。對(duì)于一個(gè)公司的一定的生產(chǎn)量（y），由于匯率的變動(dòng)，導(dǎo)致以本幣計(jì)價(jià)的收入隨機(jī)變動(dòng)，即等于px+eq(y-x)，p是國內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格，q是國外價(jià)格，y是總的生產(chǎn)量，x是決定在國內(nèi)銷售的數(shù)量，在國外銷售的數(shù)量就是y-x，e表示直接標(biāo)價(jià)法下的匯率，會(huì)隨時(shí)間變化而變化。

生產(chǎn)決策在匯率變化之前就作出了，即在當(dāng)前時(shí)間0，公司根據(jù)當(dāng)前匯率作出生產(chǎn)量的最優(yōu)化決策y。這時(shí)生產(chǎn)成本為C(y),C是一個(gè)以產(chǎn)量為自變量增函數(shù)，并且C(0)=0。在時(shí)刻1，當(dāng)匯率已確定，企業(yè)根據(jù)匯率變動(dòng)來決定自己的產(chǎn)品在國內(nèi)外市場(chǎng)上的分配，這時(shí)利潤為P1=px+eq(y-x)-C(y).銷售最優(yōu)化決策取決于在此時(shí)的匯率e。從理論上講，如果只考慮利潤最大化，當(dāng)匯率向不利于企業(yè)出口的方向變化時(shí)，即本幣升值時(shí)，eq〈p，企業(yè)決策y=x,出口量為零,反之亦反。現(xiàn)實(shí)中，一個(gè)理性的決策者不會(huì)僅根據(jù)匯率變動(dòng)做出這樣極端的決策，因?yàn)槠髽I(yè)同樣關(guān)心市場(chǎng)份額，轉(zhuǎn)換成本等因素。所以在實(shí)務(wù)中，企業(yè)決策的變化并沒有這么顯著。但這種在國內(nèi)外市場(chǎng)之間的選擇仍然是一個(gè)價(jià)值正相關(guān)于波動(dòng)率的期權(quán)。在時(shí)刻0，企業(yè)只做生產(chǎn)決策，在這時(shí)不考慮銷售于國外或是國內(nèi)市場(chǎng)，企業(yè)預(yù)測(cè)的最低收益是將產(chǎn)品全部銷售于國內(nèi)市場(chǎng)時(shí)能夠取得的收益。出售單個(gè)商品，企業(yè)的收益為max(eq-p,0)，等價(jià)于一個(gè)看漲期權(quán)，具體來講，企業(yè)即擁有了一個(gè)以敲定價(jià)格p來購買一個(gè)資產(chǎn)的權(quán)力，如果該資產(chǎn)的現(xiàn)價(jià)eq大于了敲定價(jià)格，企業(yè)便可以通過執(zhí)行期權(quán)獲利。

摘要摘要：本文目的在于回答調(diào)壓井連接管較長(zhǎng)時(shí)，其內(nèi)水體慣性對(duì)調(diào)壓井水位波動(dòng)和水錘壓力有何影響，有多大影響，設(shè)計(jì)中能不能忽略。文中首先通過理論和解析方法探究了連接管影響的性質(zhì)和規(guī)律；然后針對(duì)典型的水庫——調(diào)壓井——閥門引水系統(tǒng)，用特征線法計(jì)算，具體分析了不同連接管長(zhǎng)度下調(diào)壓井水位波動(dòng)幅值、閥門端水錘壓力上升率、水錘穿井率的變化規(guī)律；最后以某抽水蓄能電站為實(shí)例進(jìn)行了對(duì)比計(jì)算。探究表明，連接管增長(zhǎng)使調(diào)壓井水位波動(dòng)幅值減小，但幅度有限，通?？珊雎?；連接管使水錘壓力和穿井率增大，在實(shí)際工程可能的范圍內(nèi)其增幅有時(shí)較大，應(yīng)加以考慮。

摘要：調(diào)壓井水錘壓力水位波動(dòng)連接管

近年來，高水頭引水式水電站和抽水蓄能電站的設(shè)計(jì)中，經(jīng)常碰到調(diào)壓井連接管較長(zhǎng)的情況。例如設(shè)計(jì)中的某抽水蓄能電站(見本文實(shí)例)，上游調(diào)壓井連接管長(zhǎng)度約120m，和引水隧洞和高壓管道的長(zhǎng)度比分別為8%和11%；下游調(diào)壓井連接管長(zhǎng)度約60m，和尾水管和尾水隧洞長(zhǎng)度的比值分別為35%和4%。以往計(jì)算調(diào)壓井水位大波動(dòng)和水錘壓力時(shí)，無論解析法還是數(shù)值法，通常不計(jì)連接管的影響，因?yàn)樵谶B接管較短時(shí)，其內(nèi)水體慣性影響很小，可以忽略。但連接管較長(zhǎng)情況下，過渡過程中連接管內(nèi)動(dòng)量(慣性)相對(duì)于引水(尾水)隧洞和壓力管道(尾水管)內(nèi)的動(dòng)量(慣性)所占比重較大，再不考慮其影響顯然不行。但究竟連接管內(nèi)水體慣性對(duì)調(diào)壓井水位被動(dòng)和水錘壓力有什么影響?有多大影響?在什么情況下應(yīng)加以考慮?以往無人進(jìn)行過認(rèn)真分析。本文將是通過理論分析和數(shù)值計(jì)算來探索這個(gè)新問題，目的在于為以后的設(shè)計(jì)、計(jì)算和分析提供依據(jù)和參考。

1理論和解析分析

1.1連接管對(duì)調(diào)壓井水位波動(dòng)的影響水電站機(jī)組動(dòng)作(甩負(fù)荷或增負(fù)荷)所產(chǎn)生的調(diào)壓井水位波動(dòng)是由引水隧洞中水體的慣性所導(dǎo)致，反映的是引水洞——調(diào)壓井系統(tǒng)中水體的動(dòng)能、勢(shì)能和慣性能的交替轉(zhuǎn)換，并在阻力功能下逐漸衰減的過程。波動(dòng)水位的大小和波動(dòng)發(fā)生前該系統(tǒng)中水體的動(dòng)量直接相關(guān)。連接管的長(zhǎng)短并不影響該系

統(tǒng)中動(dòng)量的大小，因?yàn)樵谒徊▌?dòng)發(fā)生前，連接管內(nèi)水體靜止，動(dòng)量為零；但連接管的存在使波動(dòng)水體增加，也使水流波動(dòng)的路徑增長(zhǎng)。從物理概念上看，引水洞中水體進(jìn)出調(diào)壓井時(shí)，須克服連接管內(nèi)水體的慣性阻力，因而計(jì)及連接管后的波動(dòng)振幅要比沒有聯(lián)結(jié)管情況??；另外，由于水流波動(dòng)路徑增長(zhǎng)，波動(dòng)的周期也相應(yīng)比無連接管情況長(zhǎng)。這兩點(diǎn)可由以下的推導(dǎo)證實(shí)。設(shè)連接管面積f3等于引水洞面積f，連接管長(zhǎng)度L3和引水洞長(zhǎng)度L之比為χ=L3/L，則考慮連接管的水流波動(dòng)路徑長(zhǎng)是L%26acute;=(1+χ)L。根據(jù)引水洞——調(diào)壓井系統(tǒng)動(dòng)量守恒，若忽略彈性，波動(dòng)開始時(shí)引水洞和連接管將具有相同的流速ν%26acute;0=Lν0/L%26acute;=ν0/(1+χ)。對(duì)于阻抗式調(diào)壓井，在機(jī)組忽然甩負(fù)荷工況，若假定機(jī)組流量瞬間由Q0降為0，在忽略各項(xiàng)水頭損失的情況下，根據(jù)文獻(xiàn)[6中的推導(dǎo)，得到波動(dòng)的振幅是

【摘要】后金融危機(jī)時(shí)代，高房?jī)r(jià)產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)推動(dòng)了居民消費(fèi)升級(jí)形成，擠出效應(yīng)抑制了消費(fèi)升級(jí)增速，而消費(fèi)升級(jí)凈效應(yīng)取決于兩種效應(yīng)疊加。文章利用2008—2016年中國31個(gè)省、直轄市以及自治區(qū)面板數(shù)據(jù)分析房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)中國居民消費(fèi)升級(jí)內(nèi)部水平及結(jié)構(gòu)的影響，提出合理化建議，以期促進(jìn)消費(fèi)升級(jí)的質(zhì)性增長(zhǎng)。

【關(guān)鍵詞】房?jī)r(jià)波動(dòng)；消費(fèi)升級(jí)；消費(fèi)水平；消費(fèi)結(jié)構(gòu)

一、問題提出

目前，中國房?jī)r(jià)和消費(fèi)升級(jí)的現(xiàn)狀是，居民的消費(fèi)意愿與消費(fèi)能力不足以支撐整體消費(fèi)升級(jí)的螺旋上升，消費(fèi)升級(jí)也沒有伴隨房?jī)r(jià)上升引發(fā)的財(cái)富效應(yīng)得以改善，而是更加疲軟[1]。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局資料顯示，中國商品房平均售價(jià)自2008年的3864元/平方米上漲到2017年的10455元/平方米，而居民消費(fèi)率則由2000年的46.7%下降到2008年的27%，2011年后房?jī)r(jià)上升速度放緩，但居民消費(fèi)率卻開始緩慢上升，2014年達(dá)到37.4%，2017年突破58%。這使我們不得不懷疑以往多數(shù)研究過于肯定房?jī)r(jià)的財(cái)富效應(yīng)價(jià)值，于是李春風(fēng)等（2014）[2]學(xué)者開始將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移到房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)消費(fèi)的擠出效應(yīng)探討上。當(dāng)然，盡管財(cái)富效應(yīng)與擠出效應(yīng)在中國房?jī)r(jià)上升中同時(shí)作用于消費(fèi)，但伴隨中國房?jī)r(jià)的不斷攀升，擠出效應(yīng)愈來愈大于財(cái)富效應(yīng)，并在房?jī)r(jià)影響消費(fèi)的過程中成為主導(dǎo)因素。所以，房?jī)r(jià)的高增長(zhǎng)并未帶來居民消費(fèi)升級(jí)中“量”與“質(zhì)”的共同繁榮，并且房?jī)r(jià)低速增長(zhǎng)時(shí)消費(fèi)卻呈現(xiàn)出緩慢上升的態(tài)勢(shì)，這些現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)與經(jīng)典消費(fèi)理論似乎不相符。有鑒于此，探討房?jī)r(jià)波動(dòng)與居民消費(fèi)需求的因果關(guān)系及顯著性程度，不僅能為國家拉動(dòng)內(nèi)需刺激經(jīng)濟(jì)提供理論支撐，而且有利于房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康可持續(xù)發(fā)展。

二、理論分析

毫無疑問，對(duì)于房?jī)r(jià)波動(dòng)和居民消費(fèi)升級(jí)的作用關(guān)系研究，其理論依據(jù)是Case、Quigley以及Shiller提出的消費(fèi)決策居住價(jià)格影響模型[3]。鑒于此，消費(fèi)決策居住價(jià)格理論模型對(duì)后金融危機(jī)時(shí)代中國居民居住消費(fèi)決策同樣具有借鑒意義，如果能夠獲取相關(guān)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，就有可能研究出房?jī)r(jià)變化對(duì)中國居民消費(fèi)升級(jí)“量”與“質(zhì)”的影響關(guān)系[4]。財(cái)富效應(yīng)與擠出效應(yīng)之間的作用關(guān)系機(jī)理在于，二者誰在房?jī)r(jià)與居民消費(fèi)升級(jí)關(guān)系中占據(jù)主導(dǎo)需取決于住房雙重屬性（消費(fèi)品屬性或投資品屬性）的影響程度[5]。此結(jié)論可以歸因如下：一是，有研究認(rèn)為正向的財(cái)富效應(yīng)和負(fù)向的擠出效應(yīng)是能夠相互影響的，正負(fù)效應(yīng)對(duì)比是房?jī)r(jià)上升對(duì)消費(fèi)升級(jí)最終凈效應(yīng)的決定因素，若側(cè)重住房的投資品屬性，最終影響將是財(cái)富效應(yīng)，對(duì)消費(fèi)有利，若側(cè)重住房的消費(fèi)品屬性，最終影響將是擠出效應(yīng)，對(duì)消費(fèi)不利；二是，有學(xué)者指出，對(duì)于存在不完善信貸市場(chǎng)的國家來講，房?jī)r(jià)上升是否能變現(xiàn)成為流動(dòng)性資產(chǎn)更加重要，因而需要更側(cè)重?cái)D出效應(yīng)的影響；三是，還有學(xué)者指出房?jī)r(jià)上升并不會(huì)直接導(dǎo)致財(cái)富效應(yīng)和擠出效應(yīng)[6]，而是與諸如信貸、利率、收入等具有約束條件特性的影響因素共同作用于消費(fèi)升級(jí)和房?jī)r(jià)之間的關(guān)系，才使得二者之間表現(xiàn)出一定程度的正相關(guān)性。那么，假如摒棄這些影響因素，會(huì)得出住房的財(cái)富效應(yīng)對(duì)居民消費(fèi)的影響程度將會(huì)被削弱，擠出效應(yīng)可能出現(xiàn)甚至影響程度逐漸強(qiáng)化的結(jié)論。具體表現(xiàn)如下：

一、基本狀況

受到廣大農(nóng)民朋友的熱烈歡迎。雖然缺乏基層工作經(jīng)驗(yàn)，大學(xué)生到村任職。缺少對(duì)農(nóng)村的解，但是思想上積極上進(jìn)，工作上踏實(shí)主動(dòng)，逐步克服了重重困難，表現(xiàn)出了很強(qiáng)的綜合能力。08年的大學(xué)生村官經(jīng)過一年的磨合，從最初的猶豫徘徊，轉(zhuǎn)向踏實(shí)工作，逐步適應(yīng)了環(huán)境，至此他已經(jīng)成功地完成了由“大學(xué)生”基層村干部的角色轉(zhuǎn)換。至目前，通過最初的崗前培訓(xùn)，以及“結(jié)對(duì)幫帶”幫扶農(nóng)戶科技致富工程等政策的落實(shí)，絕大多數(shù)大學(xué)生村官對(duì)村情基本數(shù)據(jù)、地理人文環(huán)境已基本熟悉，對(duì)農(nóng)村政策，村主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，農(nóng)民增收渠道和重點(diǎn)工作思路也比較清晰。據(jù)調(diào)查，大部分大學(xué)生村干部均表示將安心在農(nóng)村工作，認(rèn)為農(nóng)村成果轉(zhuǎn)化比較快，干起來比較有成就感。

男21人，仲村鎮(zhèn)到村任職大學(xué)生原有成員30人。女9人，分別擔(dān)任15個(gè)行政村的書記或主任助理，中共黨員11人擔(dān)任書記助理，其余擔(dān)任主任助理，截止日前，經(jīng)村官本人申請(qǐng)，解除協(xié)議6人，留任24人。

二、存在問題及原因分析

由于到村任職大學(xué)生這一群體的特殊性，在這一年的管理過程中通過與大學(xué)生進(jìn)行思想上的溝通，也發(fā)現(xiàn)了一些問題：

第一，工作中缺乏主動(dòng)性和深入性。通過座談發(fā)現(xiàn)，有34%的鄉(xiāng)鎮(zhèn)領(lǐng)導(dǎo)干部反映大學(xué)生村官存在眼高手低的情況。部分大學(xué)生村官想干事、更想干大事，但是由于對(duì)村級(jí)班子的運(yùn)行模式不了解，雖然經(jīng)過了各種培訓(xùn)，但是短期內(nèi)面對(duì)盤根錯(cuò)節(jié)、瑣碎繁雜的農(nóng)村問題仍然無從下手，因此容易造成失落感，工作缺乏積極主動(dòng)性和深入性。二是有些村干部對(duì)大學(xué)生村官工作認(rèn)識(shí)不夠到位。調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，有60%的村干部認(rèn)為大學(xué)生村官到村任職是鍍金，過一段時(shí)間就會(huì)離開，不會(huì)在農(nóng)村長(zhǎng)期工作下去。調(diào)查結(jié)果顯示，有58%的大學(xué)生村官認(rèn)為，村民不把他們當(dāng)作村里人，對(duì)他們不信任或有所防備，認(rèn)為他們根本解決不了什么問題，所以只是把他們當(dāng)作客人，只安排一些臨時(shí)性任務(wù)或一些無關(guān)緊要的小事，影響大學(xué)生村官工作的深入開展。

編者按：本文主要從市場(chǎng)監(jiān)管失靈是監(jiān)管自身的問題；我國證券市場(chǎng)監(jiān)管體制的形成過程及相關(guān)分析；建立有效的監(jiān)管運(yùn)作體系，推進(jìn)證券市場(chǎng)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展；結(jié)論進(jìn)行論述。其中，主要包括：證券監(jiān)管體制是證券監(jiān)管的職責(zé)劃分和權(quán)力劃分的方式和組織制度、證券監(jiān)管是控制證券市場(chǎng)參與者市場(chǎng)行為的一個(gè)完整的系統(tǒng)、政府干預(yù)同樣存在于證券市場(chǎng)、監(jiān)管失靈一般是指監(jiān)管所設(shè)定的目標(biāo)沒能實(shí)現(xiàn)、證券市場(chǎng)處于區(qū)域性試點(diǎn)階段，這是我國證券市場(chǎng)的起步階段、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的地位得到進(jìn)一步的強(qiáng)化，增強(qiáng)了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)威性、建立健全證券市場(chǎng)監(jiān)督法律體系、從機(jī)構(gòu)框架角度重塑證券市場(chǎng)監(jiān)督體制等，具體請(qǐng)?jiān)斠姟?/p>

證券監(jiān)管體制是證券監(jiān)管的職責(zé)劃分和權(quán)力劃分的方式和組織制度，是國家歷史和國情的產(chǎn)物。證券監(jiān)管體制的有效性和規(guī)范性是決定證券市場(chǎng)有續(xù)和穩(wěn)定發(fā)展的重要基礎(chǔ)。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為證券市場(chǎng)監(jiān)管的主體在整個(gè)監(jiān)管體系中發(fā)揮著主導(dǎo)作用，確立有效的監(jiān)管體制模式，能夠提高監(jiān)管的效率，避免證券市場(chǎng)過分波動(dòng)。

一、市場(chǎng)監(jiān)管失靈是監(jiān)管自身的問題

證券監(jiān)管是控制證券市場(chǎng)參與者市場(chǎng)行為的一個(gè)完整的系統(tǒng)。在該系統(tǒng)中，監(jiān)管主要包括國家立法、司法和行政部門，監(jiān)管對(duì)象包括證券業(yè)務(wù)本身以及與證券業(yè)相關(guān)的其他利益組織或個(gè)人。這些單位和個(gè)人受自身地位與利益機(jī)制支配，通過一定的方式影響著證券的發(fā)展。

在宏觀經(jīng)濟(jì)中，政府監(jiān)管職能在于提高效率、維護(hù)公平和保持穩(wěn)定。為保證這三項(xiàng)職能的實(shí)現(xiàn)，既要防止市場(chǎng)失靈，即市場(chǎng)配置資源失靈，還要防止政府失靈，即由于政府監(jiān)管而降低效率，使問題更加嚴(yán)重。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，供求關(guān)系創(chuàng)造了市場(chǎng)，市場(chǎng)確定價(jià)格以實(shí)現(xiàn)“市場(chǎng)出清”。價(jià)格是配置資源的信號(hào)、手段和方式。當(dāng)價(jià)格手段在市場(chǎng)失效時(shí)，我們通常以政府“看得見的手”來替代市場(chǎng)價(jià)格“看不見的手”。

政府干預(yù)同樣存在于證券市場(chǎng)。多數(shù)情況下，一國政府干預(yù)證券市場(chǎng)的程度與該國政府在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的作用大致相符。在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的證券市場(chǎng)中，我們認(rèn)為政府干預(yù)只有在以下條件下才是可取的：①出現(xiàn)或可能出現(xiàn)市場(chǎng)失靈現(xiàn)象；②市場(chǎng)失靈已經(jīng)或可能引起明顯的經(jīng)濟(jì)低效或不公平現(xiàn)象；③政府行為可以改善低效或不公平現(xiàn)象。如果上述條件之一得不到滿足，就不應(yīng)采取政府干預(yù)。因此，考察政府干預(yù)的必要性，應(yīng)從市場(chǎng)支配力、外部性、免費(fèi)搭車問題及不完全信息四個(gè)方面來分析研究。

關(guān)鍵詞:股票市場(chǎng)股市政策動(dòng)態(tài)不一致性股市波動(dòng)

中國股市從誕生以來就具有兩個(gè)鮮明的特點(diǎn)，一是股市波動(dòng)劇烈，短短十來年已經(jīng)經(jīng)歷了幾次大起大落;二是政府有意識(shí)地運(yùn)用股市政策①，如股票發(fā)行和上市速度、政府領(lǐng)導(dǎo)人的講話、甚至《人報(bào)》社論等來調(diào)控股市運(yùn)行，使股市表現(xiàn)出明顯的“政策市”特征。這些政策的目的是試圖根據(jù)股市波動(dòng)情況來調(diào)控股市，使其在政府理想范圍內(nèi)運(yùn)行。

政府政策調(diào)控股市波動(dòng)，具有以下特征:1、政府政策不連貫、前后不一致。如1997年證券委、人民銀行和國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)文，規(guī)定銀行、保險(xiǎn)公司、上市公司和國有企業(yè)的資金不能人市炒作股票，1999年7月1日實(shí)行的《證券法》也作了類似規(guī)定。但隨后為了刺激股市，于1999年9、10月又批準(zhǔn)三類公司和保險(xiǎn)公司人市;2、政府政策的預(yù)期效果還取決于公眾的預(yù)期，公眾未預(yù)期到的政策往往會(huì)造成股市劇烈波動(dòng)，典型的，如1999年12月巧日的《人民日?qǐng)?bào)》特約評(píng)論員文章引起幾乎所有股票都以跌停收盤，其原因就有政策出臺(tái)突然、力度超出公眾預(yù)期的因素，相反公眾預(yù)期到的政策效果就比較溫和;3、政策效果還取決于政府和公眾的博弈。在一項(xiàng)政策出臺(tái)后，公眾的預(yù)期和行為就會(huì)相應(yīng)發(fā)生改變，從而使政策執(zhí)行效果也發(fā)生改變。典型案例就是國有股減持，在出臺(tái)的時(shí)候是有利于股票市場(chǎng)發(fā)展和國有企業(yè)改革的，但是由于公眾預(yù)期股市將受到影響，從而造成股市低迷，這時(shí)繼續(xù)減持國有股就不利了，因而后來政府決定國有股減持暫緩執(zhí)行。

由于這些特征，股市政策往往造成股市過度波動(dòng)。即使政府出臺(tái)的是一項(xiàng)穩(wěn)定股市的政策，并事先承諾使股價(jià)波動(dòng)限制在一定幅度內(nèi)。然而一旦股民相信了這個(gè)承諾并據(jù)此形成了股價(jià)穩(wěn)定預(yù)期，政府就可以使股市加快發(fā)展以實(shí)現(xiàn)為國有企業(yè)更多融資的目標(biāo)。這是因?yàn)椋苍S在政策制定階段政府的最佳選擇是穩(wěn)定股市，但在執(zhí)行階段由于公眾預(yù)期的改變，政府的最佳選擇就變成促進(jìn)股市上漲!這樣政府就沒有積極性真正實(shí)行這項(xiàng)穩(wěn)定政策。這就是所謂的股市政策的“動(dòng)態(tài)不一致性”。而這種動(dòng)態(tài)不一致的股市政策執(zhí)行的結(jié)果只能是股市劇烈波動(dòng)。

呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)對(duì)政府政策對(duì)股市波動(dòng)的影響作過實(shí)證分析，他們利用Wichem和Miller(1976)的辦法，先鑒別出我國股市運(yùn)行中的波動(dòng)點(diǎn)，然后確定這些波動(dòng)點(diǎn)有多大比例是由政府股市政策造成的，得出的結(jié)論都是股市政策較大程度地影響了中國股市的波動(dòng)。但是，我們認(rèn)為這種研究有兩個(gè)缺陷，一是他們確定的是股市波動(dòng)點(diǎn)中有多大比例是由股市政策造成的，而沒有分析股市政策有多大比例造成了股市波動(dòng);二是他們只是對(duì)股市政策與股市波動(dòng)之間的關(guān)系作了經(jīng)驗(yàn)分析，而沒有對(duì)股市政策是怎樣造成股市波動(dòng)的做出理論解釋。我們認(rèn)為，股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性是造成和加劇股市波動(dòng)的重要原因，而這種政策動(dòng)態(tài)不一致性在于股民和政府之間的博弈行為，因此本文將運(yùn)用博弈論的方法建立一個(gè)理論模型來分析股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性對(duì)股市的影響，并實(shí)證檢驗(yàn)這些政策有多少造成和加劇了股市波動(dòng)。文章是這樣安的除第一部分外，第二部分建立股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性模型，分析股市政策是怎樣造成和加劇股市波動(dòng)的;第三部分運(yùn)用不同于呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)的方法從多大比例的股市策造成了股市波動(dòng)這個(gè)角度對(duì)理論模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn);第四部分得出結(jié)論并提出建議。

1、股市政策的二重目標(biāo):穩(wěn)定和發(fā)展

中國股市從誕生以來就具有兩個(gè)鮮明的特點(diǎn)，一是股市波動(dòng)劇烈，短短十來年已經(jīng)經(jīng)歷了幾次大起大落;二是政府有意識(shí)地運(yùn)用股市政策①，如股票發(fā)行和上市速度、政府領(lǐng)導(dǎo)人的講話、甚至《人報(bào)》社論等來調(diào)控股市運(yùn)行，使股市表現(xiàn)出明顯的“政策市”特征。這些政策的目的是試圖根據(jù)股市波動(dòng)情況來調(diào)控股市，使其在政府理想范圍內(nèi)運(yùn)行。

政府政策調(diào)控股市波動(dòng)，具有以下特征:1、政府政策不連貫、前后不一致。如1997年證券委、人民銀行和國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)文，規(guī)定銀行、保險(xiǎn)公司、上市公司和國有企業(yè)的資金不能人市炒作股票，1999年7月1日實(shí)行的《證券法》也作了類似規(guī)定。但隨后為了刺激股市，于1999年9、10月又批準(zhǔn)三類公司和保險(xiǎn)公司人市;2、政府政策的預(yù)期效果還取決于公眾的預(yù)期，公眾未預(yù)期到的政策往往會(huì)造成股市劇烈波動(dòng)，典型的，如1999年12月巧日的《人民日?qǐng)?bào)》特約評(píng)論員文章引起幾乎所有股票都以跌停收盤，其原因就有政策出臺(tái)突然、力度超出公眾預(yù)期的因素，相反公眾預(yù)期到的政策效果就比較溫和;3、政策效果還取決于政府和公眾的博弈。在一項(xiàng)政策出臺(tái)后，公眾的預(yù)期和行為就會(huì)相應(yīng)發(fā)生改變，從而使政策執(zhí)行效果也發(fā)生改變。典型案例就是國有股減持，在出臺(tái)的時(shí)候是有利于股票市場(chǎng)發(fā)展和國有企業(yè)改革的，但是由于公眾預(yù)期股市將受到影響，從而造成股市低迷，這時(shí)繼續(xù)減持國有股就不利了，因而后來政府決定國有股減持暫緩執(zhí)行。

由于這些特征，股市政策往往造成股市過度波動(dòng)。即使政府出臺(tái)的是一項(xiàng)穩(wěn)定股市的政策，并事先承諾使股價(jià)波動(dòng)限制在一定幅度內(nèi)。然而一旦股民相信了這個(gè)承諾并據(jù)此形成了股價(jià)穩(wěn)定預(yù)期，政府就可以使股市加快發(fā)展以實(shí)現(xiàn)為國有企業(yè)更多融資的目標(biāo)。這是因?yàn)椋苍S在政策制定階段政府的最佳選擇是穩(wěn)定股市，但在執(zhí)行階段由于公眾預(yù)期的改變，政府的最佳選擇就變成促進(jìn)股市上漲!這樣政府就沒有積極性真正實(shí)行這項(xiàng)穩(wěn)定政策。這就是所謂的股市政策的“動(dòng)態(tài)不一致性”。而這種動(dòng)態(tài)不一致的股市政策執(zhí)行的結(jié)果只能是股市劇烈波動(dòng)。

呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)對(duì)政府政策對(duì)股市波動(dòng)的影響作過實(shí)證分析，他們利用Wichem和Miller(1976)的辦法，先鑒別出我國股市運(yùn)行中的波動(dòng)點(diǎn)，然后確定這些波動(dòng)點(diǎn)有多大比例是由政府股市政策造成的，得出的結(jié)論都是股市政策較大程度地影響了中國股市的波動(dòng)。但是，我們認(rèn)為這種研究有兩個(gè)缺陷，一是他們確定的是股市波動(dòng)點(diǎn)中有多大比例是由股市政策造成的，而沒有分析股市政策有多大比例造成了股市波動(dòng);二是他們只是對(duì)股市政策與股市波動(dòng)之間的關(guān)系作了經(jīng)驗(yàn)分析，而沒有對(duì)股市政策是怎樣造成股市波動(dòng)的做出理論解釋。我們認(rèn)為，股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性是造成和加劇股市波動(dòng)的重要原因，而這種政策動(dòng)態(tài)不一致性在于股民和政府之間的博弈行為，因此本文將運(yùn)用博弈論的方法建立一個(gè)理論模型來分析股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性對(duì)股市的影響，并實(shí)證檢驗(yàn)這些政策有多少造成和加劇了股市波動(dòng)。文章是這樣安的除第一部分外，第二部分建立股市政策的動(dòng)態(tài)不一致性模型，分析股市政策是怎樣造成和加劇股市波動(dòng)的;第三部分運(yùn)用不同于呂繼宏、趙振全(2000)和許均華、李啟亞(2001)的方法從多大比例的股市策造成了股市波動(dòng)這個(gè)角度對(duì)理論模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn);第四部分得出結(jié)論并提出建議。

1、股市政策的二重目標(biāo):穩(wěn)定和發(fā)展

無論從邏輯還是從歷史事實(shí)來看，股票市場(chǎng)的功能主要是甚至可以說唯一是為國有企業(yè)融資。我國股票市場(chǎng)誕生于20世紀(jì)80年代中后期，正好與1984、1985年開始的城市經(jīng)濟(jì)體制改革相吻合。當(dāng)時(shí)城市經(jīng)濟(jì)體制改革的主要內(nèi)容是對(duì)國有企業(yè)放權(quán)讓利，實(shí)行經(jīng)營責(zé)任制。在這種情況下，一些國有企業(yè)開始自籌資金，第一批股票就這樣因?yàn)槠浠I集資金的功能應(yīng)運(yùn)而生了。1992年鄧小平南巡講話后，股份制和股票市場(chǎng)得到了官方正式承認(rèn)，政府通過對(duì)國有企業(yè)進(jìn)行股份制規(guī)范和改造，有意識(shí)地組織股票市場(chǎng)為國有企業(yè)籌集資金服務(wù)，并逐步明確為國有企業(yè)解困服務(wù)。所以，中國股票市場(chǎng)之所以得到迅速發(fā)展，應(yīng)歸功于其簡(jiǎn)單而實(shí)用的籌資功能，特別是為國有企業(yè)籌資的功能。因此，從歷史的角度來看，中國股票市場(chǎng)的目標(biāo)主要是甚至唯一是為國有企業(yè)籌集資金(林義相，1999)。而長(zhǎng)期以來中國股市都不能滿足國有企業(yè)的融資需要，但隨著銀行對(duì)國有企業(yè)資金支持的減少，國有企業(yè)對(duì)股市融資的依賴卻越來越大。因此，股市政策的制定者一直以來都面臨著一個(gè)艱巨的任務(wù):如何發(fā)展股市，擴(kuò)大股市為國有企業(yè)融資的能力，解決這一問題的辦法是股市擴(kuò)容。股市政策的另一重目標(biāo)是保證股市穩(wěn)定健康發(fā)展，即避免股市的大起大落。這在政府一系列的政策中都有表示，典型的如1998年4月證監(jiān)會(huì)表示，證券市場(chǎng)要著重抓兩件事，一是發(fā)揮證券市場(chǎng)功能，為國有企業(yè)改革和解困服務(wù)，二是通過改革建立風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，而避免股市大起大落就是防范風(fēng)險(xiǎn)的重要措施。所以股市政策的目標(biāo)可歸納為二重目標(biāo):穩(wěn)定和發(fā)展。⑧這二重目標(biāo)雖然長(zhǎng)期來看是一致的，但是在短期內(nèi)也存在沖突。股市要增加為國有企業(yè)融資的能力，必須擴(kuò)容。而擴(kuò)容就要求股價(jià)不能持續(xù)下跌，顯然，股市的持續(xù)低迷是難以吸引到投資者的。為了彌補(bǔ)股市融資量與國有企業(yè)資金需求之間的巨大差異，股市“超常規(guī)發(fā)展”被認(rèn)為是必須的(王開國，2001)。我們認(rèn)為提出中國股市超常規(guī)發(fā)展是有其必然性的。首先它是我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)中從建國以來就一直存在的急于求成思想在證券市場(chǎng)發(fā)展中的表現(xiàn);其次它也是有企業(yè)改革的需要，國有企業(yè)對(duì)股市依賴性的逐步增強(qiáng)要求股市超常規(guī)發(fā)展為國有企業(yè)提供更大的融資量。然而一味地追求“超常規(guī)發(fā)展”，卻有可能造成股市的大起大落。實(shí)際上這種追求超常規(guī)發(fā)展而造成大起大落的現(xiàn)象在股市短短十來年發(fā)展歷程中已多次出現(xiàn)，嚴(yán)重?fù)p害了股市的健康發(fā)展。

實(shí)現(xiàn)居民消費(fèi)增長(zhǎng)，激發(fā)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)生動(dòng)力是提高居民生活福利的重要內(nèi)容，也是宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定的主要方向。黨的報(bào)告明確指出，需要完善消費(fèi)體制機(jī)制，充分發(fā)揮消費(fèi)刺激增長(zhǎng)的作用。這對(duì)刺激國內(nèi)需求，擴(kuò)大市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)具有重要的指導(dǎo)意義?？梢哉f，消費(fèi)在國民經(jīng)濟(jì)中具有十分重要的基礎(chǔ)性作用。1998年以來，住房市場(chǎng)化制度改革激發(fā)了我國近20年的房地產(chǎn)市場(chǎng)暴漲，居民信貸和消費(fèi)因房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮實(shí)現(xiàn)了倍數(shù)擴(kuò)張。數(shù)據(jù)表明，1999年每平米住宅銷售價(jià)格為1860元，到2017年每平米住房單價(jià)已猛漲至10500元左右，近20年增長(zhǎng)了4.6倍，年均漲幅10%。與此同時(shí)，中國居民的消費(fèi)總額不斷增長(zhǎng)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額由2003年的45842億元增加到2016年的332316億元，年均增長(zhǎng)16.46%，最終消費(fèi)支出對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率由2003年的35.4%增加到2016年的64.6%，增長(zhǎng)了接近一倍。我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由依靠投資、出口拉動(dòng)向依靠消費(fèi)拉動(dòng)轉(zhuǎn)變，消費(fèi)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“第一馬車”。然而，分析近幾年的發(fā)展趨勢(shì)發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生了不同程度的影響，且存在諸多爭(zhēng)論。就目前房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，買房已不是單純意義上的居住，更多地承載著投資資產(chǎn)的期望，成為一種保值增值的重要手段。因此，房地產(chǎn)價(jià)格的漲跌與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間存在著不可分割的聯(lián)系，成為宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要指標(biāo)，且房?jī)r(jià)波動(dòng)還會(huì)通過影響消費(fèi)需求的變動(dòng)對(duì)整體居民福利產(chǎn)生影響。因此，厘清房?jī)r(jià)波動(dòng)與居民消費(fèi)到底是什么關(guān)系具有重要研究意義。

文獻(xiàn)綜述

在房?jī)r(jià)對(duì)居民消費(fèi)影響的研究中，“財(cái)產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)”假說產(chǎn)生較早，影響深遠(yuǎn)。這一理論認(rèn)為，房?jī)r(jià)上漲將導(dǎo)致業(yè)主消費(fèi)增加。庇古提出的財(cái)富效應(yīng)對(duì)這一問題做了深入分析。其認(rèn)為家庭財(cái)富的增長(zhǎng)會(huì)增加居民消費(fèi)需求，家庭財(cái)富不僅包括收入，還包括各種形式的家庭資產(chǎn)，具體到本文就是住房等不動(dòng)產(chǎn)。莫迪利亞尼和布隆伯格也指出，住房?jī)r(jià)格上漲，直接導(dǎo)致住房擁有者增量財(cái)富增加，可以刺激居民消費(fèi)意愿?；谥袊康禺a(chǎn)市場(chǎng)的研究方向，盡管我國房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于發(fā)展中，但仍然具有財(cái)富效應(yīng)。基于生命周期儲(chǔ)蓄假設(shè)，Quigley和Hiller研究了20世紀(jì)80年代和90年代美國各州的面板數(shù)據(jù)和25年來14個(gè)國家的跨境面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，“財(cái)產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)”是顯著的。21世紀(jì)初，美國股票價(jià)格大幅波動(dòng)，雖然居民工資增長(zhǎng)遲緩，但居民消費(fèi)和投資并未呈現(xiàn)頹勢(shì)，甚至有強(qiáng)勁的趨勢(shì)。對(duì)于這一現(xiàn)象的解釋，他們認(rèn)為，無摩擦和預(yù)期粘性成為用財(cái)富效應(yīng)解釋這一現(xiàn)象的關(guān)鍵。盡管住房的財(cái)富效應(yīng)和抵押貸款效應(yīng)很有利地解釋了房?jī)r(jià)與消費(fèi)之間的關(guān)系，但是住房?jī)r(jià)格波動(dòng)的消費(fèi)擠出效應(yīng)也為學(xué)者所關(guān)注。Sheiner認(rèn)為，房?jī)r(jià)上漲將迫使?jié)撛诘馁彿空吖?jié)省更多的首付，減少家庭開支。由Yoshikawa和Takagi對(duì)日本進(jìn)行的一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)本地房?jī)r(jià)上漲時(shí)，打算買房的租戶花費(fèi)更少，從而提高了儲(chǔ)蓄率。Aoki、Prodman和River使用了伯南克未定義的金融加速器模型。他們認(rèn)為，房地產(chǎn)市場(chǎng)的再分配效應(yīng)將抵消動(dòng)態(tài)總體均衡中的部分財(cái)富效應(yīng)。房?jī)r(jià)上漲不僅刺激了賣方消費(fèi)，還抑制了買方消費(fèi)。因此，從國家層面而言，房?jī)r(jià)并未體現(xiàn)出應(yīng)有的財(cái)富效應(yīng)刺激消費(fèi)。顏色與朱國忠建立了一個(gè)動(dòng)態(tài)的生命周期模型來模擬房?jī)r(jià)與家庭消費(fèi)的關(guān)系，通過刻畫市場(chǎng)摩擦，改變傳統(tǒng)模型假設(shè)中無摩擦的市場(chǎng)假設(shè)，傳統(tǒng)意義上的財(cái)富效應(yīng)會(huì)由于住房抵押貸款效應(yīng)而減弱?；谶@一假設(shè)，買房者在買房后，會(huì)受制于還款壓力而壓縮消費(fèi)需求。

房?jī)r(jià)波動(dòng)影響居民消費(fèi)的雙邊機(jī)制分析

（一）房?jī)r(jià)波動(dòng)促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)的機(jī)制。根據(jù)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家庇古對(duì)消費(fèi)、物價(jià)水平與金融資本的研究，其認(rèn)為物價(jià)下降有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)?？梢杂^察到，由于物價(jià)下降，雖然消費(fèi)者本身自有財(cái)富總量沒有變化，但是他本身所感知的財(cái)富量是增加的，因而會(huì)激發(fā)消費(fèi)者增加消費(fèi)。根據(jù)凱恩斯的宏觀增長(zhǎng)理論，消費(fèi)的擴(kuò)張直接刺激生產(chǎn)活動(dòng)的增加，有利于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，增加產(chǎn)出，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)就業(yè)率的提高。隨后，庇古進(jìn)一步提出庇古效應(yīng)，也可以稱作是實(shí)際貨幣余額效應(yīng)。其認(rèn)為，由于價(jià)格下降，會(huì)導(dǎo)致可感知的各種財(cái)富的實(shí)際總量會(huì)增加，財(cái)富收入比會(huì)提高，其實(shí)這也是家庭財(cái)富的一部分。這一結(jié)果會(huì)誘發(fā)居民降低儲(chǔ)蓄率，增加消費(fèi)支出，刺激社會(huì)總體消費(fèi)需求，增加國民收入水平。由于傳統(tǒng)的財(cái)富效應(yīng)分析中，僅僅關(guān)注金銀貨幣等傳統(tǒng)家庭財(cái)富價(jià)值的變動(dòng)，但經(jīng)濟(jì)社會(huì)逐漸發(fā)展的過程中，財(cái)富形式不僅僅局限于傳統(tǒng)的金銀貨幣。開始出現(xiàn)了房地產(chǎn)、股票債券、基金等資產(chǎn)形式，因此社會(huì)財(cái)富形式也開始呈現(xiàn)多元化特征。結(jié)合本文的研究，房地產(chǎn)作為個(gè)人財(cái)富的一部分，會(huì)直接導(dǎo)致家庭財(cái)富效應(yīng)的變動(dòng)，進(jìn)而會(huì)引起居民消費(fèi)行為變化。當(dāng)房?jī)r(jià)上漲，居民可感知的財(cái)富余額會(huì)增加，消費(fèi)者感覺自身擁有的財(cái)富價(jià)值會(huì)增加，從而會(huì)激發(fā)消費(fèi)者增加消費(fèi)，提高消費(fèi)支出。因此，房?jī)r(jià)波動(dòng)會(huì)對(duì)居民產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生刺激作用。（二）房?jī)r(jià)波動(dòng)抑制消費(fèi)增長(zhǎng)的機(jī)制。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論對(duì)擠出效應(yīng)的解釋在于，政府支出增加，會(huì)抬高商品價(jià)格，從而會(huì)擠出私人投資和消費(fèi)。根據(jù)這一理論思路將其運(yùn)用到房?jī)r(jià)波動(dòng)研究中發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)波動(dòng)擠出效應(yīng)是由于房?jī)r(jià)上漲導(dǎo)致居民負(fù)債增加，從而擠出居民消費(fèi)和投資。從1998年房地產(chǎn)市場(chǎng)改革以來，加上國家政策推動(dòng)，金融市場(chǎng)的泡沫化操作，房?jī)r(jià)呈現(xiàn)連續(xù)20多年猛漲的態(tài)勢(shì)。對(duì)那些投資者來說，房地產(chǎn)價(jià)格上漲為他們帶來了財(cái)富效應(yīng)，會(huì)增加他們的財(cái)富總額，刺激其消費(fèi)，產(chǎn)生消費(fèi)刺激作用。而對(duì)于那些房屋剛性需求者來說，房?jī)r(jià)上漲會(huì)限制其獲得住房，并進(jìn)一步抑制其消費(fèi)行為。首先，城鎮(zhèn)化深入發(fā)展的過程中，大量農(nóng)村剩余勞動(dòng)力涌入城市，而要想獲得城市戶口，有一部分政策是需要與住宅掛鉤的。因此，對(duì)于想要獲得城市戶口的外來務(wù)工人員而言，他們是住宅的剛性需求者，為了實(shí)現(xiàn)擁有住房的目的，他們不得不減少消費(fèi)，提高儲(chǔ)蓄率。其次，還有一部分租房者，由于房?jī)r(jià)上漲，會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)供需緊張，由此抬高房租價(jià)格，也會(huì)擠壓居民消費(fèi)支出。最后，房?jī)r(jià)上漲會(huì)引起社會(huì)恐慌，形成必須擁有一套住房的社會(huì)氛圍。尤其在婚姻市場(chǎng)，為結(jié)婚而買房成為標(biāo)配，這又會(huì)增加為結(jié)婚而儲(chǔ)蓄，降低消費(fèi)。綜合以上三點(diǎn)，房?jī)r(jià)波動(dòng)會(huì)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生抑制效應(yīng)。模型設(shè)定與數(shù)據(jù)說明根據(jù)上文的理論機(jī)制分析，房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)居民消費(fèi)存在刺激作用和抑制作用，借鑒石大千（2018）的實(shí)證模型，利用雙邊隨機(jī)前沿模型測(cè)算房?jī)r(jià)波動(dòng)影響消費(fèi)的雙邊效應(yīng)，具體雙邊隨機(jī)前沿模型設(shè)定如下：其中，xit為一些影響居民消費(fèi)的控制變量，這些控制變量包括財(cái)政支出水平、城市化、對(duì)外開放、基礎(chǔ)設(shè)施、金融發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。δ為參數(shù)估計(jì)向量，i(xit)為與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相適應(yīng)的消費(fèi)水平。i(xit)=λxit，λ為特征變量估計(jì)參數(shù)。復(fù)合殘差項(xiàng)ζit=ωit-μit+εit，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。ωit表示房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)居民消費(fèi)水平影響的刺激效應(yīng)，為正效應(yīng)，且ωit≥0；μit表示房?jī)r(jià)波動(dòng)影響居民消費(fèi)水平的抑制作用，為負(fù)效應(yīng)，且μit≥0。本文的被解釋變量為居民消費(fèi)水平變量，核心解釋變量為房?jī)r(jià)波動(dòng)變量，控制變量包括財(cái)政支出水平、城市化、對(duì)外開放、基礎(chǔ)設(shè)施、金融發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。本文所使用數(shù)據(jù)為2003-2016年中國實(shí)證結(jié)果分析房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)居民消費(fèi)的影響存在正反兩種效應(yīng)，為了測(cè)算這兩種效應(yīng)的大小，并比較凈效應(yīng)的大小，本文基于雙邊隨機(jī)前沿模型進(jìn)行分析，估計(jì)結(jié)果如表2所示。為了對(duì)兩種效應(yīng)進(jìn)行分解，首先估計(jì)了五個(gè)模型，然后從五個(gè)模型中選取一個(gè)最優(yōu)模型來進(jìn)行效應(yīng)分解。從表2結(jié)果可以看出，模型4的對(duì)數(shù)似然比值最大，因而選取模型4作為最后的分解模型。從模型4的估計(jì)結(jié)果來看，房?jī)r(jià)波動(dòng)影響消費(fèi)的正效應(yīng)顯著為正，負(fù)效應(yīng)顯著為負(fù)，表明房?jī)r(jià)波動(dòng)的正負(fù)兩種效應(yīng)均是顯著的。基于上述模型估計(jì)結(jié)果，本文基于模型的兩個(gè)殘差進(jìn)行方差分解（見表3），結(jié)果表明，房?jī)r(jià)波動(dòng)刺激消費(fèi)的正效應(yīng)系數(shù)為0.3426，房?jī)r(jià)波動(dòng)抑制消費(fèi)的負(fù)效應(yīng)為0.8348，總體而言，房?jī)r(jià)波動(dòng)的負(fù)效應(yīng)超過了正效應(yīng)。

為了便于比較，進(jìn)一步測(cè)算了兩種效應(yīng)影響消費(fèi)的比重，發(fā)現(xiàn)刺激效應(yīng)的影響比重明顯小于抑制效應(yīng)的比重，也就是說，房?jī)r(jià)波動(dòng)總體而言抑制了消費(fèi)增長(zhǎng)。在上述方差分解的基礎(chǔ)上，最終分解出房?jī)r(jià)波動(dòng)影響居民消費(fèi)的雙邊效應(yīng)大小及其凈效應(yīng)。表4結(jié)果表明，房?jī)r(jià)波動(dòng)影響居民消費(fèi)的刺激效應(yīng)提高了居民消費(fèi)19.03，而房?jī)r(jià)波動(dòng)影響居民消費(fèi)的抑制作用降低了居民消費(fèi)29.26%，兩者凈效應(yīng)大小為房?jī)r(jià)波動(dòng)抑制了居民消費(fèi)10.23%。通過對(duì)不同百分位數(shù)的估計(jì)表明，只有在90百分位數(shù)上的那些群體房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)居民消費(fèi)才產(chǎn)生了刺激作用，而50百分位數(shù)以下的群體，房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)居民消費(fèi)的作用總體以抑制作用為主。結(jié)論與建議本文通過理論分析房?jī)r(jià)波動(dòng)影響居民消費(fèi)的雙邊效應(yīng)，基于2003-2016年中國283個(gè)地級(jí)市的面板數(shù)據(jù)，利用雙邊隨機(jī)前沿模型實(shí)證分解了房?jī)r(jià)波動(dòng)影響居民消費(fèi)的雙邊效應(yīng)。理論分析表明，房?jī)r(jià)會(huì)產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)進(jìn)而增加居民消費(fèi)，具有正向作用，但另一方面，房?jī)r(jià)增長(zhǎng)增加了居民生活成本，形成對(duì)居民消費(fèi)的擠出效應(yīng)。而最終兩者效應(yīng)孰大孰小將由兩種效應(yīng)的凈效應(yīng)決定?；谶@一理論分析，不同于以往實(shí)證分析只能估計(jì)房?jī)r(jià)對(duì)消費(fèi)的單方面影響的文獻(xiàn)，本文將兩種效應(yīng)納入統(tǒng)一模型框架下，借助雙邊隨機(jī)前沿模型優(yōu)勢(shì)估算兩種效應(yīng)的大小，實(shí)證結(jié)論表明，房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)居民消費(fèi)同時(shí)存在刺激和抑制兩種效應(yīng)，房?jī)r(jià)增長(zhǎng)導(dǎo)致的財(cái)富效應(yīng)可以增加居民消費(fèi)19.03%，而房?jī)r(jià)增長(zhǎng)擠出居民消費(fèi)29.26%，房?jī)r(jià)的財(cái)富效應(yīng)小于擠出效應(yīng)，房?jī)r(jià)波動(dòng)總體而言擠出效應(yīng)占主導(dǎo)地位，抑制了10.23%的居民消費(fèi)增長(zhǎng)，對(duì)居民消費(fèi)增長(zhǎng)產(chǎn)生了不利影響。基于上述結(jié)論本文認(rèn)為，繼續(xù)堅(jiān)持中央“房子是用來住的”基本思想，保持房?jī)r(jià)平穩(wěn)發(fā)展，警惕房?jī)r(jià)過快增長(zhǎng)。具體而言，一方面，避免一刀切政策，產(chǎn)生打壓剛需的負(fù)面效應(yīng)。采取有針對(duì)性措施堅(jiān)決遏制投資性房地產(chǎn)需求，保持房?jī)r(jià)穩(wěn)定。另一方面，需要不斷提高居民收入水平，降低房?jī)r(jià)收入比過高的現(xiàn)實(shí)，逐漸提高居民收入可支配能力，降低房?jī)r(jià)波動(dòng)的負(fù)面影響。從政策制定的角度而言，一是要采取更加積極的稅收政策，增加居民個(gè)人收入水平，真正藏富于民。只有當(dāng)居民收入水平提高了，才能平抑房?jī)r(jià)過高帶來的負(fù)面沖擊。二是采取更加規(guī)范和穩(wěn)健的金融政策，防范金融體系風(fēng)險(xiǎn)。盡量控制金融資源向房地產(chǎn)等泡沫行業(yè)的投放，更多支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)。只有當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展了，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力基礎(chǔ)才能穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)發(fā)展便彰顯活力。

摘要：非線性科學(xué)不僅起到開闊眼界、解放思想的作用，而且已經(jīng)成為解決復(fù)雜系統(tǒng)問題的有效手段。金融交易市場(chǎng)（股票、期貨）價(jià)格波動(dòng)是非線性的，對(duì)價(jià)格進(jìn)行描述只能是一個(gè)非線性方程組，而非線性科學(xué)研究表明，孤立波正是非線性方程的解?！敖鹑谑袌?chǎng)交易價(jià)格波動(dòng)投機(jī)模型”是凱恩斯“選美問題”求解途徑?；趶?fù)雜系統(tǒng)理論和非線性動(dòng)力學(xué)，相信在新世紀(jì)將會(huì)涌現(xiàn)出金融學(xué)的新紀(jì)元。

關(guān)鍵詞：非線性科學(xué)，孤立波，金融市場(chǎng)，選美問題，價(jià)格波動(dòng)，投機(jī)建模

一、非線性科學(xué)隨著科學(xué)的發(fā)展和人類向更完美的目標(biāo)的持續(xù)追求，復(fù)雜的自然界不斷促使我們逐漸地把一個(gè)個(gè)線性理論發(fā)展為非線性理論?，F(xiàn)代科學(xué)已進(jìn)入非線性科學(xué)時(shí)代，非線性科學(xué)是目前世界性的熱門課題，其內(nèi)容之豐富，應(yīng)用之廣泛幾乎是前所未有的，它已應(yīng)用到各門自然科學(xué)和社會(huì)科學(xué)之中。非線性科學(xué)的主體是混沌、分形和孤立波。確定性系統(tǒng)中的混沌使人們看到了普遍存在于自然界，而人們多年來又視而不見的一種運(yùn)動(dòng)形式；分形的研究把人們從線、面、體的常規(guī)幾何觀念中解放出來，而面對(duì)更為多樣且更真實(shí)的大自然；孤立波則揭示了非線性作用引起的驚人的有序性。顯然，非線性科學(xué)的這些認(rèn)識(shí)無疑會(huì)起到開闊眼界、解放思想的作用，而且已經(jīng)成為解決復(fù)雜系統(tǒng)問題的有效手段。對(duì)于非線性現(xiàn)象的研究，目前主要從可積系統(tǒng)和不可積系統(tǒng)兩個(gè)極端方面展開。

二、金融市場(chǎng)與非線性科學(xué)金融市場(chǎng)研究在理論上遇到的非線性問題以及在實(shí)踐上(如投機(jī)或投資等)遇到的復(fù)雜現(xiàn)象正是非線性科學(xué)研究的對(duì)象，因此，把非線性科學(xué)引入金融市場(chǎng)研究中不僅具有重大的理論意義，而且也很有現(xiàn)實(shí)意義、借助于非線性科學(xué)的方法與成果可以更加深人地理解許多復(fù)雜的金融市場(chǎng)問題。羅素（J.S.Russel，1808～1882）是研究流體力學(xué)中波的形成如何影響船舶阻力的第一人，他在流體表面波的實(shí)驗(yàn)研究過程中發(fā)現(xiàn)了孤立波。羅素對(duì)流體中船舶停止時(shí)，出現(xiàn)的孤立波現(xiàn)象進(jìn)行了生動(dòng)、精彩而令人印象深刻的描述。凡讀到過羅素孤立波描述的人，對(duì)我們下面的敘述將不會(huì)感到陌生。這一敘述也是長(zhǎng)沙非線性特別動(dòng)力工作室的同仁們對(duì)金融市場(chǎng)（股票、期貨）交易價(jià)格波動(dòng)實(shí)驗(yàn)研究的獨(dú)到發(fā)現(xiàn)?！拔覀儼炎⒁饬性趧?dòng)力作用給予市場(chǎng)交易的價(jià)格傳導(dǎo)上，立刻就觀察到一個(gè)非同尋常而非常絢麗的現(xiàn)象，她是如此之重要以致我們將首先詳細(xì)描述她所表現(xiàn)出來的外貌。當(dāng)我們正在觀察一股高速運(yùn)動(dòng)的動(dòng)力作用，當(dāng)它突然停止時(shí)，在市場(chǎng)交易價(jià)格傳導(dǎo)過程所形成的小波浪中，一個(gè)紊亂的擾動(dòng)現(xiàn)象吸引了我們的注意。在動(dòng)力作用的價(jià)格區(qū)間中，一些因子（因其追隨價(jià)格波動(dòng)的特性，此處被稱為非線性特別動(dòng)力因子）聚集在一起，形成一個(gè)廓線很清楚的隆起，最后還出現(xiàn)一尖峰，并以相當(dāng)高的速度開始向前運(yùn)動(dòng)，并繼續(xù)保持她的形狀不變，在價(jià)格漲落的表面上，完全孤立地向前運(yùn)動(dòng)成為一孤立行進(jìn)波?！薄拔覀兞⒖屉x開原來關(guān)注的價(jià)格位置，準(zhǔn)備用裸眼去跟上她，但發(fā)現(xiàn)她運(yùn)動(dòng)得很快而神秘。于是，我們即刻使用計(jì)算機(jī)進(jìn)行數(shù)據(jù)挖掘，很快就跟蹤上了她，并發(fā)現(xiàn)她以一均勻速度沿價(jià)格漲落表面作孤獨(dú)的運(yùn)動(dòng)。就這樣跟蹤著她，我們發(fā)現(xiàn)她開始逐漸衰減，并在下一個(gè)價(jià)格波動(dòng)的峰或谷轉(zhuǎn)捩點(diǎn)處最后消失。這一現(xiàn)象只要是金融市場(chǎng)的交易價(jià)格波動(dòng)，都可以重復(fù)觀察到?！惫铝⒉ǎ⊿olitaryWave）是局域化、大幅度的相干脈沖波。它具有與另一孤子相互作用（例如碰撞）后仍然保持其完整性（保持波形、振幅和波速不變），并呈非線性行波（孤波）持續(xù)地在空間作長(zhǎng)距離傳播的特性，最終形成某種準(zhǔn)規(guī)則的相干結(jié)構(gòu)。孤子具有宏觀的波－粒（波動(dòng)－粒子）兩重性?？煞e系統(tǒng)的孤立波是非線性方程的行波解。所有存在相互作用的體系，只要其中有相對(duì)穩(wěn)定的客體，孤立波理論都大有用武之地。因此，孤立波及其數(shù)學(xué)方法必將進(jìn)一步發(fā)展，必將更加深入地應(yīng)用到各個(gè)領(lǐng)域。

三、金融交易市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)投機(jī)建模毫無疑問，金融市場(chǎng)（股票、期貨）交易價(jià)格波動(dòng)是非線性的，對(duì)價(jià)格進(jìn)行描述只能是一個(gè)非線性方程組，而非線性科學(xué)研究表明，孤立波正是非線性方程的解。換言之，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)中的孤立波，也就是找到了價(jià)格波動(dòng)方程的解，通過反問題求解，就能求出非線性問題的初始值，在市場(chǎng)中也即意味著價(jià)格波動(dòng)峰、谷的最高、最低值?？墒牵蔷€性理論極為復(fù)雜，非線性方程的求解也很困難，加之迭加原理對(duì)此不成立，從而傅里葉展開和拉普拉斯變換都不適用，只能用數(shù)值分析的方法。我們的工作是對(duì)現(xiàn)代金融市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，如價(jià)格、成交量、時(shí)間區(qū)間等，進(jìn)行多種特定的相空間重構(gòu)和時(shí)間序列處理；在重構(gòu)的高維空間中，構(gòu)造非線性特別動(dòng)力因子。根據(jù)交易市場(chǎng)高頻數(shù)據(jù)所構(gòu)造的空間時(shí)序結(jié)構(gòu)，選擇與其相匹配的尺度并進(jìn)行劃分和變換，應(yīng)用分形原理發(fā)掘“標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)”中的關(guān)聯(lián)增量過程，從而發(fā)現(xiàn)相應(yīng)尺度的有偏隨機(jī)游走的趨勢(shì)（上鞅或下鞅）。這樣以來，就將市場(chǎng)中無規(guī)則可尋的鋸齒狀價(jià)格波動(dòng)映射成較光滑的函數(shù)曲線；運(yùn)用鞅方法和不動(dòng)點(diǎn)理論，以動(dòng)力因子處理連續(xù)時(shí)間的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)（即所謂布朗運(yùn)動(dòng)），隨機(jī)逼近股票、期貨價(jià)格波動(dòng)的相應(yīng)低或高點(diǎn)；結(jié)合資金頭寸管理的動(dòng)態(tài)規(guī)劃，最優(yōu)化建倉、出貨時(shí)機(jī)，最終實(shí)現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)投機(jī)的博弈中通過學(xué)習(xí)進(jìn)化爭(zhēng)當(dāng)少數(shù)獲勝者。[NextPage]

四、金融市場(chǎng)凱恩斯“選美問題”有解可求直觀形象地說，我們的“金融交易市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)投機(jī)模型”解決了這樣一個(gè)問題，即在開放的金融交易市場(chǎng)中，找到了凱恩斯“選美問題”的求解途徑。凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中認(rèn)為在股票市場(chǎng)上從事職業(yè)投資，就如同參加一場(chǎng)選美競(jìng)賽，即“選美博弈”。我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)典的“選美問題”的困難，是由于參與選美投票的群體的高階邏輯思考過程幾乎完全是一個(gè)“黑箱”，此可謂凱恩斯時(shí)代的經(jīng)濟(jì)難題。然而，現(xiàn)代計(jì)算機(jī)科技手段處理下的股票、期貨等交易市場(chǎng)，提供了巨量的市場(chǎng)參與者的交易數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)這些高頻數(shù)據(jù)有效地描述了參與者的行動(dòng)過程，而行為心理的原理表明，這些交易活動(dòng)就是群體的高階邏輯思考過程（信息）的反映?？梢宰C明，現(xiàn)代金融交易市場(chǎng)中，凱恩斯選美難題有解。就像大女子主義國的集體殺夫行動(dòng)可以推算出來一樣，股市的崩潰，金融市場(chǎng)交易價(jià)格波動(dòng)的峰、谷點(diǎn)，憑借數(shù)據(jù)挖掘，在有限時(shí)間內(nèi)是可逼近的。不過這是一個(gè)推算逼近（求解不動(dòng)點(diǎn)）的過程，就像氣象預(yù)報(bào)、地震預(yù)測(cè)專家們的工作那樣，我們須坦誠地接受不可能長(zhǎng)期預(yù)測(cè)的事實(shí)。所以，“算命先生”是做不了的。至于實(shí)際投機(jī)（投資）過程中，效果的穩(wěn)定性問題，我們認(rèn)為這取決于參與時(shí)機(jī)和條件的選擇，或者說，取決于市場(chǎng)非線性方程組的解的適定性。我們覺得這個(gè)問題的核心就是皮卡不動(dòng)點(diǎn)的確定（數(shù)值分析）。應(yīng)該說這些為經(jīng)院學(xué)者們所不屑的“投機(jī)原理”，的確不是傳統(tǒng)的金融學(xué)的內(nèi)容。但換個(gè)角度來看的話，又確實(shí)是金融投資市場(chǎng)中的一場(chǎng)博弈（信息經(jīng)濟(jì)學(xué)）。我們很遺憾地發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期以來學(xué)者對(duì)市場(chǎng)“技術(shù)分析”人士的工作內(nèi)在原理（物理學(xué)、動(dòng)力學(xué)）沒有足夠的重視，盡管價(jià)格波動(dòng)問題困惑著包括學(xué)者們?cè)趦?nèi)的所有人。所幸，復(fù)雜系統(tǒng)理論，非線性動(dòng)力學(xué)（混沌、分形、孤波）在新世紀(jì)已受到人們?cè)絹碓蕉嗟年P(guān)注，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)金融學(xué)的新紀(jì)元？