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篇1

[關(guān)鍵詞] 頭頸癌； 量子點(diǎn)； 表皮生長因子受體； 成像； 體內(nèi)分布

[中圖分類號] R 739.8 [文獻(xiàn)標(biāo)志碼] A [doi] 10.3969/j.issn.1000-1182.2012.06.003

對活體內(nèi)癌細(xì)胞可視化實(shí)時成像觀察在研究癌癥的發(fā)生發(fā)展和個體化治療中具有重要作用，同時也是抗癌領(lǐng)域里研究的難點(diǎn)和熱點(diǎn)。近年來發(fā)展起來的量子點(diǎn)（quantum dots，QDs）在該領(lǐng)域顯示出巨

大的發(fā)展前景[1-2]。

QDs是一種由Ⅱ～Ⅵ族元素或Ⅲ～Ⅴ族元素組成的納米微晶體，與目前傳統(tǒng)的有機(jī)熒光染料和熒光蛋白相比，QDs具有如下獨(dú)特的光學(xué)特性：QDs激發(fā)光譜寬且連續(xù)分布，發(fā)射光譜窄而對稱，熒光度強(qiáng)，光化學(xué)穩(wěn)定性好，不易發(fā)生光漂白，通過改變粒子的尺寸和組成可獲得從紫外到近紅外范圍內(nèi)任意點(diǎn)的光譜[1-3]。QDs的這些光學(xué)特征是目前所有熒光探

針都不具備的。特別是近年來發(fā)展起來的發(fā)射波長在700～900 nm范圍內(nèi)的近紅外熒光量子點(diǎn)（near-infrared fluorescent quantum dots，NIRF-QDs），其不僅可以避免組織自發(fā)熒光（400～600 nm）的干擾，同時對組織具有強(qiáng)的穿透力，因而特別適合于體內(nèi)可視化成像研究[4-5]。

目前研究表明：頭頸部鱗狀細(xì)胞癌細(xì)胞高表達(dá)表皮生長因子受體（epidermal growth factor receptor，

EGFR）[6-7]。本研究將人頰鱗狀細(xì)胞癌BcaCD885細(xì)胞植入裸鼠的頦-頸交界部皮下，建立頦-頸部鱗癌模型，用最大發(fā)射波長為800 nm的QDs與EGFR單克隆抗體（monoclonal antibody，mAb）連接，制備QD800-EGFR mAb探針，通過靜脈注射QD800-EGFR mAb對頭頸部鱗狀細(xì)胞癌進(jìn)行原位可視化成像觀察，并觀察其體內(nèi)分布特征，為進(jìn)一步探索基于抗體靶向性的NIRF-QDs對頭頸部鱗狀細(xì)胞癌的可視化成像和個體化診治提供依據(jù)。

1 材料和方法

1.1 主要材料

1.1.1 試劑和儀器 QD800抗體偶聯(lián)試劑盒（Invitro-

gen公司，美國），EGFR mAb（Abcam公司，英國），人頰鱗狀細(xì)胞癌細(xì)胞株BcaCD885（四川大學(xué)口腔疾

病研究國家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室），紫外分光光度計（DU600，Beckman公司，美國），冷凍離心機(jī)（Z233MK-2，

HERMLE公司，德國），激光掃描共聚焦顯微鏡（la-ser scanning confocal microscope，LSCM）（TCS-SP5，Leica公司，德國），Maestro活體成像系統(tǒng)（Maestro EX，Cri公司，美國）。

1.1.2 實(shí)驗(yàn)動物 選取重慶醫(yī)科大學(xué)實(shí)驗(yàn)動物中心提供的SPF級BALB/c nu/nu裸鼠12只為研究對象，鼠齡6～8周，體重20～25 g。恒溫恒濕條件下飼養(yǎng)，墊料、飼料和飲水均經(jīng)滅菌處理。所有實(shí)驗(yàn)操作程序均經(jīng)過重慶醫(yī)科大學(xué)實(shí)驗(yàn)動物研究所實(shí)驗(yàn)動物使用管理委員會批準(zhǔn)。

1.2 方法

1.2.1 QD800-EGFR mAb探針的制備和純化 根據(jù)QD800抗體偶聯(lián)試劑盒中實(shí)驗(yàn)手冊所提供的實(shí)驗(yàn)步

驟來進(jìn)行QD800-EGFR mAb探針的制備，本實(shí)驗(yàn)分為4步，具體如下。1）QDs的活化和洗脫：將濃度為

10 mmol·L-1的雙功能SMCC溶液14 μL以及濃度為

4 μmol·L-1的QD800液125 μL混合，在室溫下活化1 h后用脫鹽柱洗脫，收集有色洗脫液500 μL備用。2）抗體還原和分離：將濃度為1 mol·L-1的二硫蘇糖醇液體6.1 μL加入到300 μL濃度為1 mg·mL-1的EGFR單抗PBS液中，室溫下還原反應(yīng)30 min后加入染料指示液，用脫鹽柱洗脫，收集著色液500 μL備用。3）偶聯(lián)和滅活：將收集的以上兩種洗脫液混合，室溫下偶聯(lián)反應(yīng)1 h后加入3 μL濃度為10 mmol·L-1的2-巰基乙醇，室溫下滅活反應(yīng)30 min。4）濃縮和純化：將以上偶聯(lián)滅活后的液體加入超濾裝置管中7 000 r·min-1離心15 min，收集超濾離心膜內(nèi)側(cè)偶聯(lián)溶液，然后用Pierce柱行色譜分離，得純化的QD800-EGFR mAb探針。最后根據(jù)產(chǎn)品說明書提供的消光系數(shù)和測量波長兩個參數(shù)，以及以此波長作為激發(fā)光在紫外分光光度計中測出相對應(yīng)的吸光度和比色杯的光程，計算出QD800-EGFR mAb探針的濃度。計算公式為：A=εcl，其中A為吸光度值，ε為消光系數(shù)，c為分子濃度，l為光程。

1.2.2 QD800-EGFR mAb探針體外標(biāo)記BcaCD885活細(xì)胞 將生長良好的BcaCD885細(xì)胞以每毫升5×104個的濃度接種到9個35 mm玻璃底培養(yǎng)皿（直徑為15 mm）中，每個1 mL，培養(yǎng)24 h后，棄去培養(yǎng)基，PBS清洗3次。然后分為3組，每組3個培養(yǎng)皿。實(shí)驗(yàn)組加入濃度為100 nmol·L-1的QD800-EGFR mAb探針100 μL；對照組Ⅰ加入100 μL濃度為100 nmol·L-1的QD800；對照組Ⅱ先加入濃度為1 μg·mL-1的EGFR mAb 200 μL以封閉EGFR，2 h后用PBS清洗3次，然后加入濃度為100 nmol·L-1的QD800-EGFR mAb探針100 μL。以上各組在37 ℃下孵育30 min后用PBS沖洗3次，然后在LSCM下觀察QD800-EGFR mAb探針標(biāo)記BcaCD885細(xì)胞的情況。

1.2.3 裸鼠頭頸鱗狀細(xì)胞癌模型的建立 取對數(shù)生長期的BcaCD885細(xì)胞，采用0.5%胰蛋白酶進(jìn)行消化，在4 ℃下，800 r·min-1離心4 min，然后將BcaCD885細(xì)胞懸于PBS液中，將含有2×106個BcaCD885細(xì)胞的PBS懸液0.2 mL注射于12只裸鼠的頦-頸交界部皮下，從而建立了頭頸部鱗狀細(xì)胞癌模型，每日觀察腫瘤的生長情況，待腫瘤的最大徑達(dá)到0.8～1.0 cm時開始實(shí)驗(yàn)。

1.2.4 腫瘤活體可視化成像觀察 將頭頸部鱗狀細(xì)胞癌模型裸鼠分為實(shí)驗(yàn)組和對照組，每組6只，用2%戊巴比妥鈉（40 mg·kg-1）行腹腔注射麻醉后，實(shí)驗(yàn)組通過尾靜脈注射100 μL的QD800-EGFR mAb探針

（含100 pmol當(dāng)量的QD800）。對照組通過尾靜脈注射250 μL濃度為1 mg·mL-1的EGFR mAb，24 h后再注射100 pmol當(dāng)量的QD800-EGFR mAb探針100 μL。所

有動物于注射QD800-EGFR mAb探針之后15 min、30 min、1 h、3 h、6 h、9 h、24 h的7個不同時間點(diǎn)用Maestro活體成像系統(tǒng)進(jìn)行可視化成像檢測，激發(fā)光/發(fā)射光為630 nm/800 nm，曝光時間為50 ms，像素為1 024×1 024。將采集的圖像用Maestro 2.10.0軟件進(jìn)行處理和數(shù)據(jù)分析，分別顯示自發(fā)熒光和目標(biāo)熒光信號，然后測量其熒光值，并且計算熒光信噪比，即腫瘤熒光強(qiáng)度與背景自發(fā)熒光強(qiáng)度之比。將每種信號添加偽色彩，本研究將自發(fā)熒光設(shè)置為綠色，目標(biāo)熒光信號設(shè)置為紅色，最后將兩種色彩相疊加。

1.2.5 QD800-EGFR mAb熒光探針的體內(nèi)分布和器官的組織檢查 實(shí)驗(yàn)組和對照組分別在3 h成像完畢后斷頸處死裸鼠3只，24 h成像后處死裸鼠3只，解剖取出裸鼠的腫瘤、心、肝、脾、肺、左腎、右腎、腦、腸、胃，各器官用PBS沖洗后切分為2塊，一塊器官組織稱重后剪成小碎片，放入玻璃勻漿器內(nèi)勻漿，取各器官勻漿液100 μL放入96孔培養(yǎng)板內(nèi)，用Maestro活體成像系統(tǒng)進(jìn)行成像，根據(jù)各器官勻漿液的平均熒光和各器官重量對各器官內(nèi)QD800熒光行半定量分析。同時將各器官另一塊組織用冰凍切片包埋劑包埋并速凍，在-20 ℃下連續(xù)切割為7 μm厚的組織切片，每兩張連續(xù)的冰凍切片中，一張行常規(guī)HE染色，另一張冰凍組織切片在LSCM下觀察QD800在組織中的分布情況。

1.3 統(tǒng)計學(xué)分析

采用SPSS 13.0軟件對實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，實(shí)驗(yàn)結(jié)果以x±s表示，對兩均數(shù)間比較采用t檢驗(yàn)，對3個均數(shù)以上間的比較采用方差分析，P

2 結(jié)果

2.1 QD800-EGFR mAb探針的制備和純化

收集純化的QD800-EGFR mAb探針樣本，按照產(chǎn)品說明書上提供的在550 nm下的消光系數(shù)ε550=1.7×106（mol·L-1）-1cm-1，以及在550 nm下測得的A為

3.442，l=1 cm，計算得到最終純化的QD800-EGFR mAb探針濃度為2.025 μmol·L-1。

2.2 QD800-EGFR mAb探針體外標(biāo)記BcaCD885活

細(xì)胞

在LSCM下，實(shí)驗(yàn)組BcaCD885細(xì)胞膜上可見明顯的QD800紅色熒光，對照組Ⅰ和對照組Ⅱ的BcaCD885細(xì)胞均未觀察到QD800的熒光（圖1）。

2.3 腫瘤活體可視化成像

裸鼠頦-頸交界處皮下接種BcaCD885細(xì)胞1周后即可見明顯的腫瘤生長，12只裸鼠全部成瘤。3周后腫瘤最大直徑達(dá)到0.8～1.0 cm時開始實(shí)驗(yàn)。實(shí)驗(yàn)組在尾靜脈注射QD800-EGFR mAb探針15 min后腫瘤部位出現(xiàn)明顯的熒光信號，30 min～6 h時腫瘤的熒光信號最完整，與腫瘤大小對應(yīng)，在9 h時觀察到腫瘤的熒光成像明顯變小，24 h時只有很小的熒光成像（圖2）。30 min～6 h時實(shí)驗(yàn)組熒光信噪比較高，9 h時熒光信噪比明顯降低，24 h時熒光信噪比接近基線水平（圖3）。對照組只在15 min時腫瘤部位可檢測到微弱熒光信號，可能是BcaCD885癌細(xì)胞對QD800-EGFR mAb非特異性吞噬所導(dǎo)致，但30 min～24 h時未檢測到明顯區(qū)別于背景熒光的熒光信號（圖2、3）。實(shí)驗(yàn)組和對照組裸鼠肝脾相對應(yīng)的部位在靜脈注射QD800-EGFR mAb探針后15 min可見明顯的熒光信號，一直持續(xù)到24 h（圖2）。

2.4 QD800-EGFR mAb探針的體內(nèi)分布和器官的組

織檢查

在3 h和24 h實(shí)驗(yàn)組和對照組成像完畢后，在光鏡下觀察腫瘤的HE染色切片均可見大量癌細(xì)胞，顯示腫瘤生長良好（圖4）。在LSCM下觀察腫瘤和各器官的冰凍組織切片可見：3 h時實(shí)驗(yàn)組和對照組的肝、脾組織以及實(shí)驗(yàn)組腫瘤中均有大量QD800聚集，左右腎組織中可見有散在QD800。在24 h時實(shí)驗(yàn)組和對照組的肝、脾組織中有大量QD800聚集，左右腎組

織和實(shí)驗(yàn)組腫瘤中可見有散在QD800（圖5）。在3 h和24 h時實(shí)驗(yàn)組和對照組的心、腦、腸、肺、胃和對照組腫瘤中均未見有明顯的QD800（圖5）。

cinoma

在3 h和24 h各器官組織勻漿的熒光半定量分析結(jié)果見圖6。由圖6可見，在3 h和24 h時實(shí)驗(yàn)組和對照組肝中QD800的平均熒光均最高，顯著高于其他器官（P

均熒光在實(shí)驗(yàn)組和對照組中差異無統(tǒng)計學(xué)意義（P>

0.05）。

3 討論

目前對癌癥成像檢測較好的方法如CT、MRI等傳統(tǒng)方法均不適合臨床醫(yī)師在術(shù)中對癌細(xì)胞進(jìn)行實(shí)時可視化檢查。近年來基于納米技術(shù)發(fā)展起來的NIRF-QDs在對體內(nèi)癌細(xì)胞的直接可視化成像檢測顯示出巨大的發(fā)展前景[1-5]。表面生物功能化的QDs標(biāo)記活

細(xì)胞后，在實(shí)驗(yàn)檢測所需濃度范圍內(nèi)對細(xì)胞沒有毒性，不影響活細(xì)胞的生長、增殖、凋亡和分化[3，8-10]。由于NIRF-QDs具有獨(dú)特的光學(xué)性質(zhì)，同時QDs作為納米粒還具有易于表面修飾連接和易于穿透腫瘤新生血管到達(dá)癌細(xì)胞的性質(zhì)，因此，QDs在癌癥個體化手術(shù)治療方面顯示出獨(dú)一無二的優(yōu)勢[3-10]。

本研究體外結(jié)果表明：QD800不能與BcaCD885細(xì)胞結(jié)合，QD800-EGFR mAb探針能與BcaCD885細(xì)胞結(jié)合，但不能夠與被EGFR mAb封閉EGFR后的BcaCD885細(xì)胞結(jié)合，這就證明了mAb與QD800連接后，EGFR mAb的免疫活性沒有改變，QD800-EGFR mAb探針能通過特異性免疫識別BcaCD885細(xì)胞表達(dá)

的EGFR，從而使QD800結(jié)合到細(xì)胞表面。

筆者選擇高表達(dá)EGFR的BcaCD885細(xì)胞移植于頭頸部進(jìn)行活體可視化成像研究，主要是因?yàn)椋?）納米粒QDs進(jìn)入血液后易被體內(nèi)的單核吞噬系統(tǒng)細(xì)胞作為異物識別而吞噬，從而大量聚集于含單核吞噬系統(tǒng)細(xì)胞豐富的肝脾等器官，這對軀體部腫瘤的成像產(chǎn)生很大的干擾，但對頭頸部的成像無干擾，因此頭頸部是QDs可視化成像較理想的部位；2）各種靶向性探針經(jīng)靜脈注射后對腫瘤的靶向性本身與腫瘤的生長部位也密切相關(guān)；3）頭頸部惡性腫瘤大多為鱗狀細(xì)胞癌，而90%以上的頭頸部鱗狀細(xì)胞癌細(xì)胞高表達(dá)EGFR[6-7]，以EGFR為靶點(diǎn)用QDs進(jìn)行可視化

成像對頭頸部鱗狀細(xì)胞癌具有廣泛的適用性。

本研究基于頭頸部鱗狀細(xì)胞癌高表達(dá)EGFR為靶點(diǎn)，用靜脈途徑注射QD800-EGFR mAb探針，檢查表明：QD800-EGFR mAb在體內(nèi)能通過EGFR mAb作為橋梁對表達(dá)EGFR的BcaCD885細(xì)胞靶向結(jié)合，即QD800的熒光能代表BcaCD885細(xì)胞的存在，QD800與細(xì)胞結(jié)合后的熒光在體外能夠清楚可見。本研究中在注射QD800-EGFR mAb探針15 min后能夠看到清楚的成像，但在30 min能檢測到較15 min熒光度更高和更完整的腫瘤成像，這種高熒光度能完整顯示腫瘤的成像，但是30 min～6 h無明顯變化，在9 h時腫瘤成像明顯變小，熒光度也明顯減低，提示用QD800-EGFR mAb探針行頭頸部鱗狀細(xì)胞癌個體化成像檢測的最佳時間為靜脈注射QD800-EGFR mAb探針后30 min～6 h這一時間段內(nèi)，隨著時間的推移，在24 h時腫瘤成像進(jìn)一步變小，熒光度也更低。

前期研究也表明：在皮膚屏障存在的情況下，QD800標(biāo)記癌細(xì)胞后能可視化成像檢測到104個癌細(xì)胞，比目前的CT和MRI對最小癌灶檢測的敏感性提高了100倍，但如果在實(shí)際手術(shù)中，由于腫瘤暴露在開放的創(chuàng)面下，其檢測的敏感性將會進(jìn)一步提高[11]。Gao等[12]預(yù)測NIRF-QDs標(biāo)記癌細(xì)胞后能可視化檢測

到10～100個細(xì)胞的水平。隨著更高質(zhì)量、更強(qiáng)組織穿透力QDs的合成和光學(xué)成像技術(shù)的不斷發(fā)展，在暴露的創(chuàng)面下QDs對癌細(xì)胞的可視化成像檢測有望達(dá)到單個細(xì)胞水平，以后臨床醫(yī)師只需佩帶一個很小的激發(fā)光源探頭和近紅外光接受器，就可在手術(shù)中對腫瘤進(jìn)行真正“量體裁衣”的個體化手術(shù)切除。

目前對QD800-EGFR mAb探針進(jìn)入體內(nèi)后的代謝過程還不清楚，本研究結(jié)果可見：靜脈注射QD800-EGFR mAb探針后15 min～24 h，肝脾相應(yīng)部位均顯示出清楚的成像，提示肝、脾內(nèi)一直有大量QD800聚集。在注射QD800-EGFR mAb探針3 h和24 h后，QD800在肝、脾組織中分布最多，其次是腎，而心、腦、腸、肺、胃和對照組腫瘤中均未見有明顯QD800分布，但在3 h時實(shí)驗(yàn)組腫瘤中QD800顯著高于24 h時。

本研究結(jié)果表明：QD800-EGFR mAb探針靜脈注射后對高表達(dá)EGFR的頭頸鱗狀細(xì)胞癌能進(jìn)行清楚的可視化個體成像檢測，在非侵入可視化成像研究頭頸鱗狀細(xì)胞癌的發(fā)生發(fā)展和個體化治療等方面有著巨大的發(fā)展前景。但QD800-EGFR mAb探針進(jìn)入體內(nèi)后在肝、脾組織中大量聚集。如何減少Q(mào)D800-EGFR mAb探針進(jìn)入體內(nèi)后在肝、脾組織中聚集，以及研究如何代謝和清除是今后研究的重要方向。

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篇2

基于以上思想，我們建立了包括五個構(gòu)成要素、三個價值目標(biāo)、三個實(shí)現(xiàn)機(jī)制、三個作用路徑的會計投資者保護(hù)理論框架，并建立了中國上市公司會計投資者保護(hù)體系。通過對公司會計質(zhì)量評價，揭示公司會計投資者保護(hù)能力和水平，提升公司會計投資者保護(hù)透明度，讓市場機(jī)制發(fā)揮決定性作用，并逐漸形成會計投資者保護(hù)的社會規(guī)范。會計體系在法律法規(guī)、社會規(guī)范和市場機(jī)制的協(xié)同作用下，通過事前逆向選擇規(guī)避、事中決策與控制、事后背德懲戒，在不同層面上保護(hù)公司價值、股東價值與中小股東價值，并最終保障投資者的投資價值（北京工商大學(xué)“會計與投資者保護(hù)”項(xiàng)目組，2014）。

判斷一套指標(biāo)優(yōu)劣的重要標(biāo)準(zhǔn)是其信度與效度，及其運(yùn)行過程中的反饋價值與預(yù)測價值。通過對過去5年指數(shù)結(jié)果的總結(jié)與分析，我們發(fā)現(xiàn)AIPI具有較高的信度與效度，以及較好的反饋與預(yù)測價值。從個股層面來看，過去5年，我們成功地預(yù)測出紫鑫藥業(yè)、綠大地、萬福生科、振東制藥、國恒鐵路、華昌達(dá)、海龍科技、魯北化工等多家上市公司的信息操縱、內(nèi)部控制、公司治理等問題。從行業(yè)和地區(qū)來看，指數(shù)與行業(yè)走勢息息相關(guān)，能夠比較準(zhǔn)確地反映行業(yè)和地區(qū)層面的投資者保護(hù)水平。例如，我們的指數(shù)比較穩(wěn)定地反映出金融業(yè)較高的投資者保護(hù)水平和農(nóng)林漁業(yè)較低的水平，以及北京、浙江等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)較高的保護(hù)水平和寧夏、等欠發(fā)達(dá)地區(qū)較低的保護(hù)水平，這與現(xiàn)實(shí)基本吻合。從宏觀層面來看，AIPI的高低也與整個宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢保持了一致。

指數(shù)不但具有個體評價、排名與預(yù)測能力，還具有市場層面的投資指導(dǎo)能力。我們以指數(shù)結(jié)果作為解釋變量，看指數(shù)對股東市場收益的解釋能力，發(fā)現(xiàn)在控制相關(guān)因素的基礎(chǔ)上，上年指數(shù)對下一年度的會計收益和市場收益都具有顯著的解釋能力（能夠解釋其收益的6%以上）。另一方面，我們以上市公司中排名最好的100家公司進(jìn)行組合，組成會計投資者保護(hù)100指數(shù)，發(fā)現(xiàn)其市場走勢明顯強(qiáng)于大盤（平均要高3～5個百分點(diǎn)）。不但如此，投資者保護(hù)指數(shù)還能顯著解釋公司的違規(guī)可能性，投資者保護(hù)指數(shù)越低，其違規(guī)的可能性越高。

2010年在北京市教委專項(xiàng)資金及國家社科基金、教育部社科項(xiàng)目等的資助下，北京工商大學(xué)依托會計優(yōu)勢學(xué)科，組建了以謝志華、楊有紅為首的會計投資者保護(hù)團(tuán)隊(duì)，成立了全國高校首個投資者保護(hù)研究中心，開展了會計投資者保護(hù)的深入研究，發(fā)表了一系列相關(guān)研究成果。投資者保護(hù)項(xiàng)目組在過去連續(xù)5年會計投資者保護(hù)指數(shù)《中國上市公司會計投資者保護(hù)指數(shù)》，在國家相關(guān)部門、學(xué)術(shù)界和企業(yè)界引起了較強(qiáng)的反應(yīng)，被社會稱為“上市公司會計投資者保護(hù)的晴雨表”。

2015年，在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)、夯實(shí)理論、完善指標(biāo)、優(yōu)化方法的基礎(chǔ)上，項(xiàng)目組本著科學(xué)、客觀、負(fù)責(zé)的態(tài)度，對截止2015年4月30日2621家A股上市公司過去一個年度的會計投資者保護(hù)狀況進(jìn)行了逐一評價，并第5次“中國上市公司會計投資者保護(hù)指數(shù)（AIPI2015）”。

一、會計的投資者保護(hù)功能：運(yùn)行機(jī)制

我國資本市場投資者保護(hù)體系是在政府主導(dǎo)下發(fā)展起來的，當(dāng)前投資者保護(hù)已經(jīng)成為我國資本市場立法與監(jiān)管的核心價值取向，國外行之有效的投資者保護(hù)機(jī)制被不斷引入，投資者保護(hù)受到空前重視。然而，我國上市公司侵犯股東權(quán)益的案例頻頻發(fā)生，尤其是侵犯中小股東權(quán)益的現(xiàn)象屢禁不止。分析現(xiàn)有的投資者保護(hù)機(jī)制，我們發(fā)現(xiàn)會計在投資者保護(hù)中的應(yīng)有作用并沒有引起足夠的重視，其功能也沒有得以充分開發(fā)。在我們看來，促進(jìn)投資者保護(hù)的會計系統(tǒng)，既包括會計信息本身，也包括對會計信息起保證與鑒證作用的外部審計體系、對會計信息與企業(yè)經(jīng)營活動起控制作用的內(nèi)部控制體系及對企業(yè)成長與增值起支持作用的財務(wù)運(yùn)行體系。會計的投資者保護(hù)的作用主要變現(xiàn)為三個方面：一通過參與決策提升公司價值和股東價值；二是提供為外部投資者對公司進(jìn)行估價、定價和預(yù)測的透明信息，使投資者正確投資，取得應(yīng)有的投資報酬；三是通過治理和控制保證這些應(yīng)有的報酬不被管理層或者大股東所侵占。離開這些會計及其衍生體系，單純從法律角度研究投資者保護(hù)問題，是難以從機(jī)制上建立完善的投資者保護(hù)體系的。

我們認(rèn)為，會計及其衍生體系通過其功能，可以緩解由于兩權(quán)分離下委托人與受托人之間的信息不對稱而帶來的利益沖突，提高企業(yè)運(yùn)營效率，保證投資者的知情權(quán)、決策權(quán)與收益權(quán)，并最終保障投資者的投資價值。

會計在發(fā)揮其投資者功能的過程中，會計信息、內(nèi)部控制、外部審計、管理控制與財務(wù)運(yùn)行是相輔相承的五個要素。

首先，公司通過對外投資、籌資與資本運(yùn)營等財務(wù)活動在風(fēng)險與收益均衡的基礎(chǔ)上為企業(yè)創(chuàng)造價值，而財務(wù)活動的背后是公司受托人（管理者）的行為，為了保證管理者的財務(wù)行為更有效，需要會計信息，以優(yōu)化投資者對管理者的監(jiān)督與激勵，減少“檸檬市場”效應(yīng)；同時，要提升公司核心競爭力，需要企業(yè)在銷售、市場、財務(wù)、生產(chǎn)管理方面均圍繞實(shí)現(xiàn)價值戰(zhàn)略開展活動，通過提升公司的內(nèi)部流程管理控制能力與外部流程管理管理，提升公司價值；第三，通過有效的管理控制（包括內(nèi)部治理體系與機(jī)制）體系，可以在更大范圍上保證公司財務(wù)運(yùn)行和管理控制的有效性，降低風(fēng)險，良好財務(wù)運(yùn)行與管理控制的結(jié)果可以實(shí)現(xiàn)投資者的第一層價值：公司價值。

其次，公司價值并不等同于股東價值，由于管理者的機(jī)會主義與背德行為的存在，管理者基于自身利益最大化的行為可能會損害股東利益，侵占股東價值，同時由于信息不對稱的存在，外部投資者對公司價值判斷失誤，也會損失投資價值。高質(zhì)量的會計信息及有效的內(nèi)部控制體系可以減少管理層的逆向選擇行為、提升契約效率、提升投資者的估價有效性。因此，高質(zhì)量而有效的公司信息與內(nèi)部控制可以保障投資者的第二層價值：股東價值。

第三，在中國特殊的制度背景下，大股東利益與中小股東利益并不完全一致，有時甚至是此消彼長的。由于大股東剝削的存在，股東價值會在大股東與中小股東之間實(shí)現(xiàn)不平等的分配，透明而高質(zhì)量的會計信息可以有效提升公司股東治理的效率、降低大股東剝削的機(jī)會，廣義的內(nèi)部控制也包含對大股東控制的內(nèi)容。因此，會計信息與內(nèi)部控制有利于保障投資者第三層價值：中小股東價值。

當(dāng)然，外部審計作為外部治理機(jī)制，是對會計信息質(zhì)量及內(nèi)部控制有效性的保證體系，是會計與投資者保護(hù)之中重要的要素之一。以上要素的相關(guān)關(guān)系見圖1。

二、會計的投資者保護(hù)評價指標(biāo)：

原理及指標(biāo)設(shè)計

根據(jù)以上思路，我們可以從五個方面設(shè)計基于會計的投資者保護(hù)的評價體系，并對特定公司的投資者保護(hù)狀況進(jìn)行評價。

一是公司的會計信息質(zhì)量。高質(zhì)量的會計信息通過三種機(jī)制發(fā)揮投資者保護(hù)作用：治理機(jī)制、定價機(jī)制和風(fēng)險降低機(jī)制。首先，高質(zhì)量的會計信息可以充分發(fā)揮其治理作用而保護(hù)投資者利益。這種機(jī)制表現(xiàn)在：可以使以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的高管薪酬契約更有效；使CEO更換對業(yè)績的敏感性更強(qiáng)；更好地約束高管理的酌量性投資行為、提高投資效率；減少管理層侵犯股東利益、大股東侵犯中小股東利益的動機(jī)和機(jī)會。通過會計信息的治理作用，能夠提升公司投資的有效性和公司的財務(wù)價值，同時也會保護(hù)股東特別是中小股東價值。其次，高質(zhì)量的會計信息通過其定價作用也能對保護(hù)投資者起到保護(hù)作用。會計信息質(zhì)量越高，會計信息的相關(guān)性越強(qiáng)，則越有利于外部投資者對公司價值的評估，以做出正確的投資決策。會計信息的相關(guān)性越強(qiáng)，就越有利于分析師和投資者對公司未來業(yè)績的預(yù)測，具有重要的預(yù)測價值。第三，會計信息的重要功能是緩解股東與公司間的信息不對稱，降低信息不對稱風(fēng)險，作為投資風(fēng)險的表現(xiàn)形式之一，信息不對稱風(fēng)險的降低意味著投資者投資風(fēng)險的降低。同時，由于風(fēng)險降低，會提升公司股票的流動性，從而保護(hù)投資者利益。

根據(jù)以上分析，我們設(shè)計了三個方面的指數(shù)對會計信息質(zhì)量進(jìn)行評價，一是會計信息的可靠性，真實(shí)、可靠而穩(wěn)健的會計信息可以提高公司契約的有效性，充分發(fā)揮其治理作用，二是會計信息的相關(guān)性，公司會計信息的價值相關(guān)性越高，則會計信息發(fā)揮定價越能充分發(fā)揮；三是信息披露質(zhì)量，信息披露質(zhì)量越高，則信息不對稱風(fēng)險越小，外部投資者投資決策的有效性越高。

二是公司內(nèi)部控制。內(nèi)部控制通過三種路徑實(shí)現(xiàn)對外部投資者的保護(hù)，一是通過內(nèi)部控制，保護(hù)會計信息的真實(shí)可靠，無論是我國的《企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范》還是美國的SOX法案，均將財務(wù)報告目標(biāo)作為內(nèi)部控制要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)之一；第二種路徑是直接通過對公司投資、籌資、營運(yùn)等的控制，促進(jìn)公司財務(wù)運(yùn)行效率的提升，提升公司價值；第三種路徑是內(nèi)部控制作為公司治理與風(fēng)險管理的要素之一，直接起到治理作用，降低公司的全面風(fēng)險，提升公司價值。

我們主要從三個層面對公司的內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)行評價，即內(nèi)部控制運(yùn)行、內(nèi)部控制信息披露和內(nèi)部控制外部監(jiān)督。在三個層面中，內(nèi)部控制運(yùn)行層面評價最為關(guān)鍵，內(nèi)部控制信息披露層面評價和外部監(jiān)督層面評價是對內(nèi)部控制運(yùn)行層面評價的補(bǔ)充。內(nèi)部控制運(yùn)行層面指標(biāo)包括：人文環(huán)境、治理結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)控制；內(nèi)部控制信息披露層面主要以內(nèi)部控制“信息披露”指標(biāo)來衡量；內(nèi)部控制外部監(jiān)督層面構(gòu)建了“外部監(jiān)督”指標(biāo)進(jìn)行評價。

三是外部審計。外部審計通過兩種機(jī)制實(shí)現(xiàn)對外部投資者的保護(hù)，一是直接機(jī)制，即外部審計師接受股東委托對公司進(jìn)行審計，本身是一種重要的外部治理機(jī)制，能夠防止或抑制管理層的機(jī)會主義行為，保護(hù)外部股東利益。二是間接機(jī)制，即外部審計（包括財務(wù)報表審計和內(nèi)部控制審核）通過保護(hù)會計信息質(zhì)量與內(nèi)部控制質(zhì)量起到投資者保護(hù)作用。

基于此，我們從三個方面評價外部審計質(zhì)量的投資者保護(hù)程度，一是審計師的審計獨(dú)立性，主要從對客戶的經(jīng)濟(jì)依賴性、審計收費(fèi)合理性與審計任期評價；二是審計質(zhì)量，主要從審計師的行業(yè)專長、行業(yè)地位與執(zhí)行人員數(shù)量方面進(jìn)行評價；三是外部審計師對投資者的保障程度，主要從法律保障程度與經(jīng)濟(jì)保障程度兩個方面進(jìn)行評價。

四是財務(wù)運(yùn)行。財務(wù)運(yùn)行是公司收益與價值實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)，同時也是股東價值創(chuàng)造與分享的基礎(chǔ)，良好的財務(wù)運(yùn)行與財務(wù)活動可以提升公司價值并降低財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)財務(wù)活動包括投資、籌資、資金運(yùn)營和股利分配等內(nèi)容。企業(yè)財務(wù)活動可以從兩個方面保護(hù)投資利益，一是通過有效的投資決策（能夠產(chǎn)生正的NPV的財務(wù)決策）、低成本的籌資活動和高效率的資金運(yùn)營，提升公司價值，使股東的決策權(quán)通過公司管理層得以實(shí)施；二是制定符合股東利益的股利政策，保障公司股東的收益權(quán)，提升股東價值。

因此，可以從五個方面評價公司財務(wù)行為和財務(wù)活動對投資者的保障程度，一是公司的投資質(zhì)量，包括投資總量的效率性和投資結(jié)構(gòu)的合理性，二是籌資質(zhì)量，包括資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性、資金成本的高低和擔(dān)保程度，三是資金營運(yùn)質(zhì)量，包括現(xiàn)金周期、經(jīng)營性流動資產(chǎn)比重及流動比率，四是股利分配質(zhì)量，包括股利支付比率與股利支付的穩(wěn)定性。

另外，還有管理控制質(zhì)量，有效的管理控制是提升企業(yè)管理效率和運(yùn)營效率，從而提升公司核心競爭力，為股東價值的創(chuàng)造提升重要基礎(chǔ)和前提。我們二個方面評價上市公司的管理控制質(zhì)量，一是流程管理質(zhì)量，主要從研發(fā)，生產(chǎn)，銷售和信息系統(tǒng)評價公司的內(nèi)部管理控制質(zhì)量，二是市場競爭力，主要從上市公司的競爭地位和盈利能力評價公司的外部管理控制質(zhì)量。

在投資者保護(hù)評價過程時，我所使用的指標(biāo)是一個多層次的體系，要進(jìn)行綜合評價，需要建立指標(biāo)體系的權(quán)重，我們采用層次分析法（AHP）建立了該套評價指標(biāo)體系的權(quán)重（表1）。

在具體的數(shù)據(jù)處理過程中，對于個別指標(biāo)的數(shù)據(jù)缺乏，我們以該指標(biāo)結(jié)果的中位數(shù)代替（原則是不能因?yàn)橐弧⒍€指標(biāo)的缺乏而影響該公司的排名）；樣本量擴(kuò)大到2515家；在上市公司信息披露方面，我們明確了財務(wù)、非財務(wù)與內(nèi)部控制三個方面的信息披露。

在此基礎(chǔ)上，我們建立了一級1個指標(biāo)、二級5個指標(biāo)、三級17個指標(biāo)、四級48個指標(biāo)、五級119個基層指標(biāo)的評價體系（見表1）。

總之，在投資者保護(hù)方面，會計體系起到了基礎(chǔ)性作用，是外部法律、制度、文化、市場及內(nèi)部公司治理等因素發(fā)揮作用的支持性與底層要素，而會計體系之中的各要素在發(fā)揮投資者保護(hù)作用方面相互聯(lián)系、協(xié)同作用，形成一個整體。從會計角度評價上市公司的投資者保護(hù)程度無疑是一種重要的思路與角度創(chuàng)新。

三、會計的投資者保護(hù)結(jié)果：基于2015年總體狀況的分析

根據(jù)以上評價原理與評價指標(biāo)，我們對我國上市公司2015年的投資者保護(hù)狀況進(jìn)行了評價，建立了中國上市公司會計投資者保護(hù)指數(shù)（AIPI2015）。

本次編制中國上市公司會計與投資者保護(hù)的公司來源于截至2015年4月30日公布的公開信息（公司網(wǎng)站、巨潮資訊網(wǎng)、中國證監(jiān)會、滬深交易所網(wǎng)站、上市公司網(wǎng)站等）以及國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、萬德（Wind）、北京色諾芬CCER數(shù)據(jù)庫。本年度我們對所有A股上市公司進(jìn)行了評價，包括主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市公司，共2621家。

（一）總體情況

從總體上來看，中國上市公司2015年度的投資者保護(hù)指數(shù)得分的均值為54.54分，最大值（65.88分）與最小值（34.22）相差31.66分，其中外部審計的保護(hù)力度最強(qiáng)（57.10分），管理控制的保護(hù)力度較弱（48.38分），詳見表2?？梢?，中國上市公司外部治理的環(huán)境在逐漸改善，而內(nèi)部會計信息質(zhì)量、內(nèi)部控制質(zhì)量和管理決策質(zhì)量需要進(jìn)一步加強(qiáng)。（見表2）

與2014年相比，2015年中國上市公司會計投資者保護(hù)程度略有上升，其中外部審計指數(shù)與財務(wù)運(yùn)行指數(shù)得分提高，而會計信息指數(shù)、內(nèi)部控制指數(shù)與管理控制指數(shù)的得分都出現(xiàn)了下降。這說明，中國上市公司由于國企改革、簡政放權(quán)、外部治理建設(shè)的推進(jìn)，企業(yè)財務(wù)運(yùn)行狀況得到改善，更重視企業(yè)的內(nèi)涵式發(fā)展，但是會計信息質(zhì)量不高現(xiàn)象依然存在，內(nèi)部控制運(yùn)行形式化問題突出，管理控制能力薄弱情況亟待改善。

從離散程度來看，2015年的投資者保護(hù)總體上出現(xiàn)了集中趨勢，主要原因是會計信息、內(nèi)部控制和外部審計的集中趨勢加大，而管理控制則出現(xiàn)了分散化態(tài)勢。由此可見，我國上市公司的的投資者保護(hù)出現(xiàn)了“保護(hù)趨同”的態(tài)勢。

從近三年的情況來看，投資者保護(hù)指數(shù)總體呈逐漸上升狀態(tài)，但會計投資者保護(hù)形式不容樂觀。從分值來看，外部審計質(zhì)量呈穩(wěn)定上升趨勢，而管理控制質(zhì)量呈逐年下降趨勢（見表3）。出現(xiàn)以上態(tài)勢有深刻的公司內(nèi)外部原因。從外部來看，十八屆三中全會和四中全會分別提出了深化改革的若干重要戰(zhàn)略舉措以及依法治國的方針和措施，國企反腐拉序幕，簡政放權(quán)簡化審批、發(fā)揮市場機(jī)制作用、進(jìn)行負(fù)面清單管理等成為促進(jìn)政府管理方式轉(zhuǎn)變的手段，國務(wù)院資委、財政部、中國證監(jiān)會等部門著力落實(shí)中央改革方針，國資授權(quán)經(jīng)營體系改革、混合所有制改革、注冊制改革等箭在弦上，形成企業(yè)良好的外部發(fā)展環(huán)境。這一良好外部發(fā)展環(huán)境的直接表現(xiàn)是外部審計質(zhì)量的提升，即注冊會計師執(zhí)業(yè)能力、執(zhí)業(yè)水平、審計質(zhì)量明顯提升；以及企業(yè)財務(wù)運(yùn)行質(zhì)量的改善，即企業(yè)投資效率、籌資便利性、運(yùn)營效率及股利分配的積極性都有所提升。

同時，也應(yīng)看到，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，企業(yè)面臨的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境有所惡化，投資不振、內(nèi)需下降、出口低迷，表現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的下降，為了滿足股東收益期望及國資委的考核要求，上市公司仍然具有一定的盈余平滑、盈余管理的動機(jī)與行為，表現(xiàn)在企業(yè)會計信息質(zhì)量不高，甚至比上年有所降低。由于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化，雖然企業(yè)的成本控制有創(chuàng)新能力有所提升，企業(yè)由于企業(yè)市場競爭力的下降，總體上管理控制能力呈下降態(tài)勢。

自2012年開始，內(nèi)部控制自我評價報告和審計報告強(qiáng)制披露范圍擴(kuò)大到未參加內(nèi)部控制規(guī)范試點(diǎn)的所有主板上市公司。因此，內(nèi)部控制在2013年和2014年質(zhì)量都有一定的提升，但由于內(nèi)部控制的外部強(qiáng)制性特點(diǎn)和企業(yè)內(nèi)部控制過關(guān)化思想的影響，2015年企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)有所放松，出現(xiàn)重形式而不重實(shí)際效果的狀況，內(nèi)部控制形式化問題突出，這是值得關(guān)注的一個問題。（見表3）

從過去6年的指數(shù)總體變動趨勢來看，中國上市公司會計投資者保護(hù)指數(shù)（AIPI）基本上呈V形反轉(zhuǎn)態(tài)勢，從2010年開始逐年下降，在2013年度達(dá)到最低點(diǎn)后，近兩年開始企穩(wěn)回升（見圖2）。

可見，自后金融危機(jī)以來，中國上市公司的投資者保護(hù)出現(xiàn)了快速下降，而后企穩(wěn)回升的過程。在2013年投資者保護(hù)達(dá)到最低的54.06后，在2014年和2015年出現(xiàn)緩慢上升，但總體依然不高，說明我國上市公司的投資者保護(hù)建設(shè)與監(jiān)管任重而道遠(yuǎn)。

（二）分行業(yè)情況

分行業(yè)來看，投資者保護(hù)程度最高的三個行業(yè)分別為金融業(yè)（57.93分）、電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（56.60）與傳播與文化產(chǎn)業(yè)（55.91分）。投資者保護(hù)最差的三個行業(yè)分別為石油、化學(xué)、塑膠、塑料（52.25）、農(nóng)、林、牧、漁業(yè)（53.20分）和制造業(yè)中的其他制造業(yè)（53.32分）。（見表4）

（三）分地區(qū)情況

分地區(qū)來看，各省份的平均得分均在50～60分之間，前三名分別為北京（55.81分）、上海（55.59）和浙江（55.47分）。西部地區(qū)投資者保護(hù)指數(shù)得分較低，后三名分別為青海（50.33分）、寧夏（51.53分）和（52.04）。大連和寧夏的上市公司的會計投資者保護(hù)的波動性較大，其標(biāo)準(zhǔn)差分別為7.71和6.28（見表5）。

從2012～2015年4年綜合來看，北京、浙江和廣東等地的上市公司的投資者保護(hù)程度最高且相對穩(wěn)定，4年都在前6名以內(nèi)，北京已經(jīng)連續(xù)4年排名第一。寧夏、等省份（自治區(qū)）的上市公司的投資者保護(hù)程度相對較低。

（四）分最終控制人情況

分最終控制人類型來看，無控制人的上市公司的投資者保護(hù)指數(shù)得分最高，為55.13分，其次為國有控股公司的投資者保護(hù)程度最高，為54.71分，而民營控股與外資控股的投資者保護(hù)程度較弱（分別為54.38分和54.69分），其他控股公司的投資者保護(hù)水平墊底（見表6）。

從第一大股東的持股比例來看，投資者保護(hù)水平與持股比例呈正向變動關(guān)系，即第一大股東持股比例越高，投資者保護(hù)水平越高。持股比例最高組（得分55.50）與持股比例最低組（得分54.02）的保護(hù)水平相差1.48分。并且，持股比較低組內(nèi)的公司間投資者保護(hù)水平波動較大，持股比例比較高的組內(nèi)投資者保護(hù)水平波動較小。這說明，在中國獨(dú)特的制度背景與市場背景下，股權(quán)越分散，無論是治理效率還是運(yùn)營效率都會下降，而相對集權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，更有利于中小股東利益保護(hù)。這是值得投資者和監(jiān)管層思考的一個現(xiàn)象（見表6）。

篇3

[關(guān)鍵詞]投資管理　決策　控制

開灤集團(tuán)投資管理的思路是：加強(qiáng)和規(guī)范投資的戰(zhàn)略管理、項(xiàng)目管理和預(yù)算管理；建立投資退出戰(zhàn)略，加強(qiáng)投資管理集中度，提高資源使用和管理的效率，防范投資風(fēng)險。依據(jù)該思路，設(shè)計了以下五條戰(zhàn)略舉措：

1　加強(qiáng)投資的戰(zhàn)略管理

投資的戰(zhàn)略管理是指對投資項(xiàng)目在未進(jìn)入前期管理階段之前的管理工作，主要形式是超前項(xiàng)目庫或戰(zhàn)略項(xiàng)目庫的管理，在這里簡稱項(xiàng)目庫管理，其目的是貫徹發(fā)展戰(zhàn)略的投資意圖，做好各類投資項(xiàng)目的戰(zhàn)略性儲備。

2　規(guī)范投資的項(xiàng)目管理

對投資項(xiàng)目的決策、實(shí)施、竣工與后續(xù)評價三個階段，分別加強(qiáng)規(guī)范化管理。

2.1　規(guī)范項(xiàng)目決策階段的前期控制

2.1.1　嚴(yán)格入庫項(xiàng)目可行性研究報告的審批，提高決策質(zhì)量。重點(diǎn)對項(xiàng)目的戰(zhàn)略符合度、國家政策的符合性、投資估算、技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)效益等主要指標(biāo)進(jìn)行分析論證。對于可研報告未經(jīng)批準(zhǔn)的項(xiàng)目，不得組織實(shí)施，對于項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益論證，應(yīng)當(dāng)建立財務(wù)部門和項(xiàng)目實(shí)施單位的聯(lián)簽制度。

2.1.2　加強(qiáng)項(xiàng)目概算控制，將項(xiàng)目決策具體化。重點(diǎn)對項(xiàng)目概算的準(zhǔn)確度進(jìn)行審核，嚴(yán)格控制項(xiàng)目概算不得超過可研批準(zhǔn)的項(xiàng)目估算，否則，或壓縮項(xiàng)目概算，或重新論證項(xiàng)目估算，或取消項(xiàng)目投資計劃。

2.1.3　重視項(xiàng)目前期各種審批手續(xù)的辦理，為確保投資項(xiàng)目管理的工作質(zhì)量和效率，建議在相關(guān)部門適當(dāng)充實(shí)技術(shù)人員和工程造價人員的力量。

2.2　規(guī)范項(xiàng)目實(shí)施階段的流程控制

2.2.1　嚴(yán)格施工圖設(shè)計和施工圖預(yù)算的編制，按照概算的要求控制預(yù)算。

2.2.2　進(jìn)一步明確投資流程各環(huán)節(jié)的職責(zé)部門，并將相應(yīng)職責(zé)落實(shí)到人，避免出現(xiàn)項(xiàng)目實(shí)施過程中的脫節(jié)現(xiàn)象。包括項(xiàng)目開工前各種報批手續(xù)和資料的辦理，施工圖設(shè)計圖紙及預(yù)算在項(xiàng)目招標(biāo)、開工前及時提交，進(jìn)一步規(guī)范各部門在項(xiàng)目招標(biāo)、項(xiàng)目施工、現(xiàn)場管理、竣工驗(yàn)收等方面的管理權(quán)限和內(nèi)容，實(shí)行部門內(nèi)部的項(xiàng)目負(fù)責(zé)制。

2.2.3　項(xiàng)目招標(biāo)控制。對招標(biāo)的前期工作進(jìn)行規(guī)范，加大集團(tuán)外部投標(biāo)單位的參與比例，逐步減少對集團(tuán)內(nèi)部施工單位的評標(biāo)優(yōu)惠政策。

2.3　規(guī)范項(xiàng)目竣工決算及后續(xù)評價

2.3.1　強(qiáng)化項(xiàng)目的決算審計。在審計部門配備相應(yīng)的工程預(yù)決算審計人員，或由審計部負(fù)責(zé)統(tǒng)一委托外部審計機(jī)構(gòu)協(xié)助審計。

2.3.2　強(qiáng)化項(xiàng)目投資制度執(zhí)行情況審計。對于未按制度要求執(zhí)行的單位或個人，應(yīng)當(dāng)給予必要的處罰。

2.3.3　加強(qiáng)項(xiàng)目后評價工作。項(xiàng)目完成并經(jīng)營一定時間后，項(xiàng)目審批部門或業(yè)務(wù)主管部門應(yīng)當(dāng)組織對項(xiàng)目進(jìn)行評價和分析，主要依據(jù)批準(zhǔn)的項(xiàng)目可研報告，分析項(xiàng)目投資是否達(dá)到預(yù)期效益以及效益增減原因，同時對項(xiàng)目的風(fēng)險進(jìn)行評估，為集團(tuán)公司今后的項(xiàng)目決策提供依據(jù)。后評價工作可以采用組織內(nèi)部專家、外部專家和聘請中介機(jī)構(gòu)幾種形式。對于集團(tuán)公司重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)全部進(jìn)行項(xiàng)目的后評價；對于一般投資項(xiàng)目，后評價應(yīng)當(dāng)保證有一定的覆蓋面。

2.4　把握好規(guī)范項(xiàng)目管理的四個關(guān)鍵

2.4.1　嚴(yán)格履行建設(shè)流程的各個環(huán)節(jié)，只有完成上一環(huán)節(jié)工作后方可轉(zhuǎn)入下一環(huán)節(jié)。嚴(yán)格按規(guī)定的建設(shè)程序辦理工程項(xiàng)目業(yè)務(wù)，不得跨越程序辦理工程業(yè)務(wù)。特別是對重大項(xiàng)目的前期工作，嚴(yán)格履行項(xiàng)目建議書、可行性研究報告、初步設(shè)計、內(nèi)部投資預(yù)算等工作環(huán)節(jié)。

2.4.2　逐級并嚴(yán)格控制投資金額。項(xiàng)目的初步設(shè)計概算以經(jīng)批準(zhǔn)的可行性研究報告的投資估算為最高限額；建設(shè)項(xiàng)目的年度內(nèi)部投資預(yù)算支出金額必須依據(jù)批準(zhǔn)的初步設(shè)計概算；施工圖預(yù)算以批準(zhǔn)的初步設(shè)計概算為最高限額。不得擅自超越上一程序批準(zhǔn)的項(xiàng)目方案和造價實(shí)施下一程序。

2.4.3　進(jìn)一步明確項(xiàng)目管理流程各環(huán)節(jié)的責(zé)任主體和職責(zé)，落實(shí)考核和獎懲制度。不僅要明確投資項(xiàng)目的責(zé)任主體，還要按各環(huán)節(jié)分解落實(shí)責(zé)任主體及其職責(zé)。對投資項(xiàng)目進(jìn)度、質(zhì)量、造價等的完成情況，納入對建設(shè)單位經(jīng)營班子或主要負(fù)責(zé)人的考核范圍，按照投資概算和實(shí)際投資完成情況，確定相應(yīng)的獎懲比例。

2.4.4　強(qiáng)化各級財務(wù)部門在項(xiàng)目管理流程各環(huán)節(jié)的職能作用。包括：參與項(xiàng)目決策階段的經(jīng)濟(jì)論證，年度、季度、月份資金預(yù)算對投資資金的平衡和控制，項(xiàng)目價款支付前對概預(yù)算及合同的審查及控制，編制項(xiàng)目竣工財務(wù)決算和資產(chǎn)交付清冊等。

3　完善投資的預(yù)算管理

3.1　在編制年度內(nèi)外部投資預(yù)算前，做好申請納入預(yù)算項(xiàng)目的資格審查和效益復(fù)核論證。由各級企管部門和集團(tuán)公司資本運(yùn)營部分別組織，各級財務(wù)部門和項(xiàng)目主辦單位參與，按照集團(tuán)公司當(dāng)期的戰(zhàn)略發(fā)展重點(diǎn)，結(jié)合年度資金狀況，通過效益排隊(duì)、資金平衡等，在多個申請項(xiàng)目中確定滿足實(shí)施條件的具體投資項(xiàng)目。其中，財務(wù)部門負(fù)責(zé)結(jié)合當(dāng)期本公司項(xiàng)目投資總體資金需求，對總體資金來源及渠道進(jìn)行測算、匹配。經(jīng)論證、測算，對于效益好、資金能夠匹配的項(xiàng)目，由各級企管部門和集團(tuán)公司資本運(yùn)營部負(fù)責(zé)將其納入年度內(nèi)外部投資預(yù)算，財務(wù)部門負(fù)責(zé)提出融資方案，并編制資金預(yù)算，使投資項(xiàng)目納入全面預(yù)算管理；對于資金不能匹配的相關(guān)項(xiàng)目，由財務(wù)部門提出項(xiàng)目實(shí)施的修訂意見，由本公司領(lǐng)導(dǎo)審批。

3.2　做好年度內(nèi)外部投資預(yù)算編制過程中的資金總體平衡和與經(jīng)營預(yù)算、資金預(yù)算的總體平衡。各級財務(wù)部門作為全面預(yù)算主管部門，應(yīng)審核內(nèi)外部投資預(yù)算的投資規(guī)模與資金來源是否平衡，不能超來源安排投資規(guī)模；應(yīng)重點(diǎn)審核內(nèi)外部投資預(yù)算與經(jīng)營預(yù)算、資金預(yù)算的相互銜接情況，包括內(nèi)外部投資預(yù)算的自籌資金來源要與經(jīng)營預(yù)算相銜接，內(nèi)外部投資預(yù)算的外部資金來源要與資金預(yù)算的籌資部分相銜接，確保列入內(nèi)外部投資預(yù)算的項(xiàng)目建設(shè)資金得到落實(shí)。

3.3　做好內(nèi)外部投資預(yù)算執(zhí)行中的資金控制。一是沒有列入內(nèi)外部投資預(yù)算的項(xiàng)目，不得進(jìn)入項(xiàng)目實(shí)施階段，包括不得編制施工圖預(yù)算，項(xiàng)目不得開工等；二是超過內(nèi)外部投資預(yù)算而尚未履行投資預(yù)算追加或調(diào)整手續(xù)的項(xiàng)目，財務(wù)部門有權(quán)拒絕超預(yù)算結(jié)算、支付工程價款；三是投資預(yù)算資金來源特別是外部籌資來源未落實(shí)前，工程項(xiàng)目不得開工，已開工的項(xiàng)目工程價款不結(jié)算、不支付。

4　建立投資退出機(jī)制

為了實(shí)現(xiàn)投資的良性循環(huán)，優(yōu)化集團(tuán)公司整體的財務(wù)狀況，同時通過對部分項(xiàng)目的退出，快速回籠資金，利用有限的資源，加大對重點(diǎn)戰(zhàn)略發(fā)展方向的資金投入力度，實(shí)現(xiàn)投資效益最大化，集團(tuán)公司應(yīng)當(dāng)建立系統(tǒng)的投資退出機(jī)制。

篇4

關(guān)鍵詞：集團(tuán)化經(jīng)營 內(nèi)部資本市場效率 投資效率

引言

作為一種介于市場與單一企業(yè)之間的經(jīng)濟(jì)組織，企業(yè)集團(tuán)在世界各國廣泛存在，并在新興市場經(jīng)濟(jì)中逐步位居主流地位，因此企業(yè)集團(tuán)的研究引起了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛興趣。投資效率――作為影響集團(tuán)經(jīng)營經(jīng)濟(jì)后果的中間橋梁，集團(tuán)化經(jīng)營對內(nèi)部資本市場的啟用是否會帶來效率的提高呢？

Stein（2003）認(rèn)為，內(nèi)部資本市場在配置效率上存在“明亮”的一面，同時也存在“黑暗”的一面。明亮的一面是，與外部市場相比，內(nèi)部市場可以節(jié)約交易費(fèi)用。新興經(jīng)濟(jì)國家中，由于制度的缺乏，導(dǎo)致外部市場在信息處理、產(chǎn)權(quán)保護(hù)等方面的低效，增加了單個產(chǎn)品進(jìn)入市場的交易成本。但是，由于企業(yè)集團(tuán)復(fù)制了本該由外部市場所承擔(dān)的制度功能而使企業(yè)價值得到了增加（Khanna and Palepu，1997）。另一方面，集團(tuán)總部通過“挑選勝者”等競爭機(jī)制，促進(jìn)集團(tuán)內(nèi)資源向具有更好的增長前景的部門轉(zhuǎn)移，使既定資源的使用效率得到了提升（Gertner et al.，1994；Stein，2000）。不同于以上觀點(diǎn)，眾多學(xué)者認(rèn)為，雙重問題在企業(yè)集團(tuán)普遍存在，企業(yè)集團(tuán)總部與其成員企業(yè)之間、企業(yè)集團(tuán)控股股東同外部中小投資者之間均廣泛存在著問題，不僅可能導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)資源分配的“社會主義”現(xiàn)象，而且可能使得企業(yè)集團(tuán)異化為控股股東侵占中小投資者利益的工具（Bae et al.，2006；Betrand，2002），降低內(nèi)部資本市場效率，也就是“黑暗面”。由此可見，從國內(nèi)外研究來看，對于集團(tuán)化經(jīng)營與投資效率之間的關(guān)系仍然很模糊，沒有一個明確的答案。

本文將集團(tuán)化經(jīng)營同公司的投資效率問題結(jié)合起來，一方面打破了現(xiàn)有成果中基于單個企業(yè)層面的研究，更是進(jìn)一步從集團(tuán)化經(jīng)營這一獨(dú)特視角來對上市公司的投資效率問題進(jìn)行創(chuàng)新研究；另一方面，企業(yè)集團(tuán)的一個重要特征是建立了一個內(nèi)部資本市場，但在現(xiàn)有的實(shí)證研究中，鮮有通過度量內(nèi)部資本市場的效率來衡量它有效性的，其作用機(jī)理尚缺乏經(jīng)驗(yàn)上的證據(jù)。本文著眼于內(nèi)部資本市場，通過三種不同的方法來度量集團(tuán)公司的內(nèi)部資本市場效率從而進(jìn)一步考察集團(tuán)化經(jīng)營與投資效率之間的關(guān)系，也是對現(xiàn)有研究的一種補(bǔ)充和完善。

理論分析與研究假設(shè)

在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下，資金的獲取有兩種主要的渠道：一種是通過外部資本市場，即證券市場和信貸市場；另一種則是通過企業(yè)內(nèi)部獲取，也就是內(nèi)部資本市場。我國的外部資本市場經(jīng)歷了20多年的發(fā)展雖日趨完善，但尚不發(fā)達(dá)，投資者法律保護(hù)程度也相對較弱，使得公司的管理者與市場的投資者之間存在著嚴(yán)重的信息不對稱。與管理者擁有更多的信息優(yōu)勢相比，外部投資者可能并不了解企業(yè)經(jīng)營的相關(guān)信息，從而存在好的投資項(xiàng)目被低估而差的投資項(xiàng)目被高估的情況。企業(yè)為能夠產(chǎn)生高效益的項(xiàng)目籌集資金而發(fā)行的證券由于價值被低估，無法按計劃籌集到相應(yīng)的資金，便不得不將一部分邊際效益高的項(xiàng)目舍棄，而價值被高估的差的投資項(xiàng)目則可以籌集到充足的資金，使資金浪費(fèi)在低邊際效益的項(xiàng)目上。由此可見，這種信息不對稱會帶來不同程度上的融資約束，從而影響企業(yè)的投資效率。

對于集團(tuán)化經(jīng)營公司來說，通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場，可以有效的緩解由信息不對稱所帶來的融資約束問題。構(gòu)建的內(nèi)部資本市場，通過模仿市場的機(jī)制，部分的復(fù)制了市場的功能，用集團(tuán)“看的見的手”取代了由市場這只“看不見的手”所進(jìn)行的資源配置，企業(yè)集團(tuán)便可以通過一種“挑選勝者”（Winner picking）的活動來重新分配集團(tuán)內(nèi)的稀缺資金。由于企業(yè)集團(tuán)的成員公司在成長性和投資機(jī)會方面均存在著不同步性，從而可以在有著成長性差異的成員企業(yè)之間，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流由低成長性的企業(yè)流向高成長性的企業(yè)，使得高成長性的企業(yè)能夠擁有充足的資金以便更好的投資凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，也就是說存在著一個在內(nèi)部資本市場內(nèi)部的跨成員公司的資金的重新配置，緩解了企業(yè)的融資瓶頸問題，并進(jìn)一步提高集團(tuán)公司的投資效率。此外，通過組建跨行業(yè)以及跨地區(qū)的企業(yè)集團(tuán)，利用規(guī)模優(yōu)勢，可以借助其網(wǎng)絡(luò)以及良好的聲譽(yù)效應(yīng)打破地區(qū)間的壁壘，從而能夠在全國甚至更為廣闊的范圍內(nèi)來尋找投資的機(jī)會。企業(yè)集團(tuán)中的眾多成員企業(yè)有著共同的品牌、實(shí)施著統(tǒng)一的戰(zhàn)略，建立相同的營銷網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)信息共享，有效地降低經(jīng)營成本，從協(xié)同效應(yīng)中獲得更多的收益，進(jìn)而全面的提升集團(tuán)化經(jīng)營公司的投資效率。因此，本文提出：

假設(shè)1：與獨(dú)立上市公司相比，集團(tuán)化經(jīng)營公司的投資效率更高。

對于集團(tuán)化經(jīng)營公司來說，其構(gòu)建的內(nèi)部資本市場對于外部資本市場的不充分、不發(fā)達(dá)、信息的嚴(yán)重不對稱、投資者法律保護(hù)的薄弱以及公司外源融資的高額成本等制度背景影響下產(chǎn)生的融資約束起到了很好的緩解作用，其有效性也反映了對不完善的外部資本市場制度補(bǔ)充的程度。也就是說，內(nèi)部資本市場越有效，當(dāng)集團(tuán)公司遇到外部融資渠道不暢，同時成員企業(yè)又面臨好的投資機(jī)會時，集團(tuán)總部也越能夠給予資金支持，使得在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)資金由投資機(jī)會稀缺但持有現(xiàn)金充足的成員公司流向擁有投資機(jī)會但持有現(xiàn)金稀缺的成員公司，使面臨較好投資機(jī)會的集團(tuán)成員分配到更多的資金，緩解投資不足，而當(dāng)集團(tuán)成員投資機(jī)會不理想時，少分甚至不分投資資金，抑制投資過度。另外，內(nèi)部資本市場越有效，其具有的信息優(yōu)勢也更強(qiáng)，能夠更好的識別投資項(xiàng)目的好壞，即當(dāng)某一產(chǎn)業(yè)發(fā)生不利變化時，企業(yè)集團(tuán)可以通過有效的內(nèi)部資本市場迅速將資源重新配置到其他收益率較高的產(chǎn)業(yè)或部門，從而起到較好的規(guī)避風(fēng)險的作用，實(shí)現(xiàn)資金的優(yōu)勢配置并進(jìn)一步提高其投資效率。因此，本文提出：

假設(shè)2：集團(tuán)化經(jīng)營公司，內(nèi)部資本市場越有效，其投資效率越高。

研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取 2008-2012年滬深兩市A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為研究樣本，所使用的數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。剔除了ST股、金融行業(yè)上市公司以及數(shù)據(jù)不健全的公司。對于集團(tuán)公司的界定，本文借鑒了肖星和王琨（2006）的界定方法：對于持股比例大于 5%的股東進(jìn)行追溯，在兩家或者更多的上市公司中，如果大股東或者公司的控股人能夠追溯到同一個經(jīng)濟(jì)主體，那么我們就將這些上市公司定義為集團(tuán)成員公司。由于存在同時由多個集團(tuán)共同持有樣本的情況，本文剔除了由多個集團(tuán)共同持有的樣本，共得到7867個年度觀測值，其中集團(tuán)化經(jīng)營公司為1596家。數(shù)據(jù)的處理以及分析全部通過Stata10.0 完成。

（二）模型設(shè)計與變量定義

1.投資效率的度量。本文借鑒辛清泉等（2007）的研究方法，對于公司投資效率的度量，采用了Richardson的投資模型，其模型如下所示：

Inew，t=β0+β1Growtht-1+β3Leveraget-1+β3Casht-1+β4 Aget-1+β5 Sizet-1+β6 Returnst-1

+β7 Inew，t-1+ΣYear+ΣIndustry +ε （1）

在利用模型（1）估算出企業(yè)正常投資水平的基礎(chǔ)上的回歸殘差，將回歸殘差取絕對值來表明投資的非效率程度，進(jìn)一步通過取非效率程度的相反數(shù)來將其轉(zhuǎn)化為正向指標(biāo)，表示為投資效率（I），I值越大表明投資效率越高。在模型（1）中， Inew，t表示當(dāng)期的投資支出、Growth為投資機(jī)會、Leverage為資本結(jié)構(gòu)、Cash為現(xiàn)金持有水平、Age為公司的上市年限、Size為企業(yè)規(guī)模、Returns為股票回報率，Industry和Year為行業(yè)和年度的控制變量。

2.內(nèi)部資本市場效率的度量?？v觀國內(nèi)外的現(xiàn)有研究成果，多從理論測度和實(shí)證測度兩個層面度量公司的內(nèi)部資本市場效率，鑒于理論測度較抽象并難以操作，因此本文采用以下三種國內(nèi)外目前常用的測度方法：q敏感性法、現(xiàn)金流敏感性法和基于上期資產(chǎn)回報率的現(xiàn)金流敏感系數(shù)法。這些方法均從企業(yè)層面來測算內(nèi)部資本市場效率，本文進(jìn)一步將這些方法拓展到集團(tuán)層面，從而測算企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場效率，各種方法計算如下：

q敏感性法。計算公式如下：

其中salej表示集團(tuán)成員公司的銷售收入 ；totalsale 表示企業(yè)的銷售收入總額 ；capexj表示集團(tuán)成員的資本支出；totalcapex表示企業(yè)的總資本支出。本文定義虛擬變量ICM_tq，若QS大于0，ICM_tq取1，表示內(nèi)部資本市場有效；相反則取0，表示內(nèi)部資本市場無效。

現(xiàn)金流敏感系數(shù)法。其計算公式為：

計算公式與q敏感性法相類似，只是把公式中的（Qj-Q）替換為。其中，表示集團(tuán)成員的現(xiàn)金流與銷售收入的比率；表示集團(tuán)平均現(xiàn)金流與銷售收入的比率。本文定義虛擬變量ICM_cf，若CFS大于0，ICM_cf取1，表示內(nèi)部資本市場有效；相反則取0，表示內(nèi)部資本市場無效。

基于上期資產(chǎn)回報率的現(xiàn)金流敏感系數(shù)法。其公式如下：

本文定義虛擬變量ICM_new，若CFSa大于0，則ICM_new取值1，表示內(nèi)部資本市場是有效的；反之，則取值為0，表示內(nèi)部資本市場是無效的。

3.回歸方程。在確定好投資效率的度量方式后，本文采用以下的線性回歸模型來檢驗(yàn)集團(tuán)化經(jīng)營對投資效率的影響：

I=測試變量+Own+Mer+Growth+Size +Leverage+Roe+FCF+年度+行業(yè)+ε（2）

在模型（2）中，I表示投資效率，為通過模型（1）得到的殘差計算而來。測試變量包括是否為集團(tuán)化經(jīng)營公司（Group）和內(nèi)部資本市場的配置效率（ICM_tq、ICM_cf、ICM_new）?？刂谱兞堪ǖ谝淮蠊蓶|持股比例（Own）、管理費(fèi)用率（Mer）、投資機(jī)會（Growth）、公司規(guī)模（Size）、資本結(jié)構(gòu)（Leverage）、公司的盈利能力（Roe）以及自由現(xiàn)金流（FCF）。本文所用各模型的變量定義如表1所示。

檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為集團(tuán)公司與非集團(tuán)公司以及內(nèi)部資本市場有效和無效的情況下投資效率的差異性描述。從表中可以看出，相較于非集團(tuán)公司，集團(tuán)化經(jīng)營公司投資效率（I）的均值、中值、最小值和最大值都要更高，并且從三種方法衡量的內(nèi)部資本市場效率來看，內(nèi)部資本市場整體有效的集團(tuán)公司的投資效率更高。

（二）集團(tuán)化經(jīng)營與投資效率的回歸結(jié)果分析

從表3的回歸結(jié)果來看，全樣本中Group的系數(shù)顯著為正，說明集團(tuán)化經(jīng)營公司對于內(nèi)部資本市場的啟用以及集團(tuán)化經(jīng)營公司本身的一些特有優(yōu)勢能夠很好的緩解公司的融資瓶頸，提高投資效率，與本文的假設(shè)1是一致的。對于分組檢驗(yàn)，回歸的結(jié)果表明，無論是在投資過度還是投資不足任意一組中，集團(tuán)化經(jīng)營公司都起到了提高投資效率的作用。但投資不足組的系數(shù)和顯著性水平均要高于投資過度組，這也說明了相較于集團(tuán)化經(jīng)營緩解公司的投資不足的作用，對于投資過度的監(jiān)督抑制力度仍有待加強(qiáng)。

（三）集團(tuán)化經(jīng)營、內(nèi)部資本市場效率與投資效率回歸結(jié)果分析

表4為集團(tuán)化經(jīng)營、內(nèi)部資本市場效率與投資效率的回歸結(jié)果。以集團(tuán)化經(jīng)營公司為研究樣本，從內(nèi)部資本市場效率的視角出發(fā)，進(jìn)一步考察集團(tuán)化經(jīng)營與投資效率的關(guān)系。本文通過Q敏感性法、現(xiàn)金流敏感性法以及基于上期資產(chǎn)回報率的現(xiàn)金流敏感系數(shù)法三種方法來衡量集團(tuán)化經(jīng)營公司的內(nèi)部資本市場效率，從三種不同衡量方法的回歸結(jié)果來看，ICM_tq、ICM_cf以及ICM_new的系數(shù)均顯著為正，表明內(nèi)部資本市場越有效，集團(tuán)公司的投資效率越高?；貧w結(jié)果很好的驗(yàn)證了本文所提出的假設(shè)2。這說明，通過集團(tuán)化經(jīng)營形成的內(nèi)部資本市場對我國特殊制度背景影響下產(chǎn)生的融資約束起到了很好的緩解作用，內(nèi)部資本市場的資金配置作用，使集團(tuán)內(nèi)部的資金更多的配置在投資機(jī)會充足但資金稀缺的項(xiàng)目上，從而提高公司的投資效率。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了避免 Richardson（2006）模型可能產(chǎn)生的系統(tǒng)偏差問題，本文將模型（1）按殘差大小等分成三組并剔除掉中間一組，將殘差最大一組作為投資過度組，將殘差最小一組作為投資不足組，再次進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果與本文一致，表明本文研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

結(jié)論與啟示

針對企業(yè)集團(tuán)這一普遍存在于新興市場的經(jīng)濟(jì)組織，本文通過上述理論分析以及實(shí)證檢驗(yàn)，并得出以下結(jié)論：同獨(dú)立上市公司相比，集團(tuán)化經(jīng)營公司具有更高的投資效率；對于集團(tuán)化經(jīng)營公司來說，內(nèi)部資本市場越有效，投資效率越高。

本文的研究啟示在于：集團(tuán)化經(jīng)營彌補(bǔ)了外部的制度缺陷，但是這種彌補(bǔ)作用是如何實(shí)現(xiàn)的，又會對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生什么樣的影響，一直缺乏經(jīng)驗(yàn)上的證據(jù)，本文結(jié)合了內(nèi)部資本市場效率，從這一視角進(jìn)一步證實(shí)了集團(tuán)化經(jīng)營對于企業(yè)投資效率的提升的正面作用，為新興市場發(fā)展大型企業(yè)集團(tuán)提供了合理的解釋，并且內(nèi)部資本市場效率的提高會顯著帶來投資效率的提升，因此如何進(jìn)一步提升集團(tuán)公司的內(nèi)部資本市場運(yùn)作效率，值得我們更為深入的思考和探索。

參考文獻(xiàn)：

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【關(guān)鍵詞】R&D投入；反周期性；信貸危機(jī)；融資約束；經(jīng)濟(jì)衰退

一、引言

R&D是一家企業(yè)生存和發(fā)展的核心。企業(yè)通過發(fā)掘新產(chǎn)品，更新產(chǎn)品線來實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)最優(yōu)化。在以往的研究中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們已經(jīng)指出企業(yè)內(nèi)部融資對于中小型企業(yè)來說尤為重要。而創(chuàng)新的強(qiáng)度也取決于企業(yè)內(nèi)部融資（Kamien and Schwartz (1978) and Spence (1979)）。企業(yè)的內(nèi)部融資與企業(yè)的流動資金存儲量關(guān)系密切。而當(dāng)流動資金不足時，企業(yè)只能依靠外部融資。如果一家企業(yè)所受到的信貸約束較低或無約束，它就可以輕松的從銀行獲得貸款并進(jìn)行創(chuàng)新活動，在這種情況下企業(yè)將增加R&D投資。這種創(chuàng)新活動便顯示出了反周期性特點(diǎn)，即當(dāng)面對經(jīng)濟(jì)衰退以及R&D投入減少的經(jīng)濟(jì)回轉(zhuǎn)時期，企業(yè)將增加R&D投入。由于企業(yè)往往傾向于在短期內(nèi)采取資本投資方式，如投資股票市場或房地產(chǎn)市場，這樣便可以在短期內(nèi)達(dá)到積累企業(yè)內(nèi)部流動資金或股本資金以增加企業(yè)競爭力的預(yù)期效果。相反地，當(dāng)企業(yè)受到信用或融資約束時（如2008年金融危機(jī)時期），創(chuàng)新活動或R&D投資顯示出順周期性（即同經(jīng)濟(jì)形勢變化一致呈下降趨勢）。

二、企業(yè)內(nèi)部融資和外部融資

企業(yè)為R&D融資的方法有內(nèi)部融資和外部融資等。國際上的相關(guān)實(shí)例研究顯示中小型企業(yè)是世界創(chuàng)新體系中最活躍以及最有效的群體。以中國的中小型創(chuàng)新企業(yè)為例，數(shù)據(jù)顯示從20世界末開始，僅僅3%的中小型創(chuàng)新企業(yè)就創(chuàng)造了中國65%的專利并推動了80%的新產(chǎn)品開發(fā)。這些中小型創(chuàng)新企業(yè)已經(jīng)成為中國創(chuàng)新活動發(fā)展的主要生力軍。但因?yàn)閮?nèi)部規(guī)律，在不同的產(chǎn)業(yè)周期中，中小企業(yè)融資都不甚容易。創(chuàng)新企業(yè)在剛開始的發(fā)展階段往往選擇內(nèi)部融資而在稍后的發(fā)展階段則選擇外部融資。而企業(yè)內(nèi)部融資的重要性逐漸低于外部融資，并且當(dāng)企業(yè)規(guī)模不斷增加時內(nèi)部融資便不能滿足企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動的需要。在本文中，我們將著重研究企業(yè)從外部為R&D融資的影響。企業(yè)外部信貸途徑是一種解決中小型創(chuàng)新企業(yè)融資問題的外部引入措施。企業(yè)外部融資同時也可以增加中小型企業(yè)的創(chuàng)新力。Mckinnon（1973）的研究指出，使用內(nèi)部融資的企業(yè)家更傾向于投資傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。這將限制產(chǎn)業(yè)的發(fā)展并有害于企業(yè)競爭。相反如果選擇外部融資將會傾向于新科技和創(chuàng)新活動的投入并且最終將增加單個企業(yè)及整個產(chǎn)業(yè)的整體利潤。Rajan和Zingales（1998）證明，在發(fā)達(dá)國家，高度依賴外部融資的產(chǎn)業(yè)或單個企業(yè)擁有更強(qiáng)的市場競爭力和更快的發(fā)展速度。

一些常見的外部融資途徑包括股權(quán)融資，銀行貸款，商業(yè)信貸和政府扶持等。股權(quán)融資可分為企業(yè)私募融資和在資本市場上的公募融資。后者就是我們所說的外部融資也經(jīng)常被相關(guān)企業(yè)所采用。但是在信貸危機(jī)時期，資本市場處于低迷時期，從資本市場募得的資金往往不足，所以以創(chuàng)新為主的企業(yè)往往較少選取此種方式為R&D活動融資。另外一種外部融資途徑是通過銀行貸款。由于銀行貸款比率具有不確定性，如果銀行貸款已經(jīng)全部被用到R&D活動中，就很難再從銀行取得貸款。所以大部分企業(yè)獲取銀行貸款，部分投入到R&D中，部分應(yīng)用在增加流動資金和提高生產(chǎn)水平上。從另一方面來說，如果銀行貸款被全部用到R&D或創(chuàng)新活動上，銀行很有可能將不再愿意為申請企業(yè)提供貸款，因?yàn)殂y行方面并不愿意接受R&D活動帶來的高風(fēng)險。外部融資途徑還有商業(yè)信貸和政府扶持。這兩種方式都只能為R&D活動募集到非常有限的投資，特別是政府扶持，大約只有10%的資金需求可以獲得政府提供的扶持擔(dān)保。

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關(guān)鍵詞:SWOT分析方法;資本;管理

中圖分類號:F832.3 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1003-949X(2010)-09-0013-02

一、適應(yīng)社會發(fā)展需求,樹立金融投資觀念,敢于改變和冒險

黨的十七大報告提出實(shí)現(xiàn)“三個轉(zhuǎn)變”,“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長由主要依靠投資、出口拉動向依靠消費(fèi)、投資、出口協(xié)調(diào)拉動轉(zhuǎn)變,由主要依靠第二產(chǎn)業(yè)帶動向依靠第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)協(xié)同帶動轉(zhuǎn)變,由主要依靠增加物質(zhì)資源消耗向主要依靠科技進(jìn)步、勞動者素質(zhì)提高、管理創(chuàng)新轉(zhuǎn)變?！庇伞按龠M(jìn)經(jīng)濟(jì)增長由主要依靠投資、出口拉動向依靠消費(fèi)、投資、出口協(xié)調(diào)拉動轉(zhuǎn)變”?？梢钥闯鰢覉?jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需的政策,鼓勵居民消費(fèi),而不是鼓勵人們儲蓄。

可見,要樹立金融投資觀念,我國傳統(tǒng)文化里有恐懼變化的成分。許多人追求四平八穩(wěn)、以不變應(yīng)萬變,不肯承擔(dān)風(fēng)險,只是消極地等待別人變化失敗,自己來吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。但如果一味地守舊,不隨著社會的發(fā)展變化而變化,只能是被社會淘汰。所以要突破守舊的觀念,順應(yīng)國家政策變化,敢于改變和冒險,樹立投資觀念,關(guān)注多樣化的投資形式,增強(qiáng)自身的投資能力,學(xué)會投資的方式方法,以管理好資金,提高資金的使用效益。

二、利用SWOT分析方法分析資本管理現(xiàn)狀

對資本管理來說,管理者要成功地制定出提高資本使用效益的戰(zhàn)略策略,必須在管理目標(biāo)、外部環(huán)境和內(nèi)部條件三者之間取得動態(tài)平衡。管理者不能孤立地看待外部環(huán)境的機(jī)會和威脅,而必須結(jié)合自己的管理目標(biāo)和內(nèi)部條件來識別適合于自己的機(jī)會。環(huán)境中存在的機(jī)會,只有在與自身所擁有或?qū)碛械馁Y源及與眾不同的能力相匹配情況下,它才有可能變成為自身的機(jī)會。如果存在于環(huán)境中的機(jī)會并不與自身的資源和能力狀況相適應(yīng),那么就必須首先著眼于改善和提高自身的內(nèi)部條件。

SWOT分析方法,就是要幫助在自身內(nèi)部的優(yōu)勢和劣勢,以及外部環(huán)境的機(jī)會和威脅的動態(tài)的結(jié)合分析中,確定相應(yīng)的管理戰(zhàn)略的一種有用而簡單的決策分析方法。如圖1所示,通過環(huán)境研究,認(rèn)識到外界在變化過程中可能對資本管理造成什么樣的威脅或提供什么樣的發(fā)展機(jī)會,同時根據(jù)自身在資源擁有和利用能力上有何優(yōu)勢和劣勢,依此兩方面的結(jié)合點(diǎn),就可以制定出資本管理的戰(zhàn)略方案。

圖1中,第Ⅰ類型的資本管理者具有良好的外部機(jī)會以及有利的內(nèi)部條件,可以采取增長型戰(zhàn)略(增加資本投資數(shù)量等)來充分掌握環(huán)境提供的發(fā)展良機(jī)。第Ⅱ類型的資金管理者,雖然面臨良好的外部機(jī)會,卻受到內(nèi)部劣勢的限制,因此可以采取扭轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略,設(shè)法清除內(nèi)部不利的條件,以便盡快形成利用環(huán)境機(jī)會的能力。第Ⅲ類型的資金管理者,內(nèi)部存在劣勢,外部面臨巨大威脅,可以采取防御型戰(zhàn)略,設(shè)法避開威脅和消除劣勢。第Ⅳ類型的資金管理者,具有強(qiáng)大的內(nèi)部實(shí)力,但外部環(huán)境存在威脅,宜采用多種經(jīng)營戰(zhàn)略,以一方面使自己的優(yōu)勢得到更充分的利用,另一方面也使管理風(fēng)險得以分散。

三、實(shí)施扭轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略,采用各種措施提高資金使用效益

1.充分利用內(nèi)部有利條件并扭轉(zhuǎn)內(nèi)部不利條件,以便盡快形成利用環(huán)境機(jī)會的能力。

首先,有效利用人力資源,組成智囊團(tuán)進(jìn)行集體研究和合作。所謂集體研究,即組織一支隊(duì)伍,有目標(biāo)的聯(lián)合攻關(guān)。當(dāng)今世界,社會分工越來越細(xì),人們之間的依賴程度越來越高,個人越來越難以獨(dú)立地完成一項(xiàng)社會生產(chǎn),社會生產(chǎn)的完成越來越需要更多人一起合作。大到原子彈的研究,小到企業(yè)的生產(chǎn),都需要集體合作。當(dāng)今世界各國,尤其是發(fā)達(dá)國家,科研機(jī)構(gòu)齊全,企業(yè)也有自己的研究開發(fā)部門,一些重大的發(fā)明大多在集體研究機(jī)構(gòu)或眾多人合作下出現(xiàn)的。資本管理者要想最大限度地提高資金使用效益也要十分重視集體研究和合作。

其次,要承諾終生學(xué)習(xí)的意愿,提高資本管理的能力。要不斷學(xué)習(xí),學(xué)習(xí)基金、股票、房地產(chǎn)等投資知識,不斷提高自己管理資本的知識和能力。為了成為優(yōu)秀的資本管理者,同時適應(yīng)不斷變化的環(huán)境,管理者需要承諾進(jìn)行終生學(xué)習(xí)。管理學(xué)以及相關(guān)領(lǐng)域的知識爆炸,要求管理者能跟得上最新的理論、研究和實(shí)踐。這種對終生學(xué)習(xí)的承諾,能通過參加專業(yè)協(xié)會、行業(yè)會議,遵循一種有結(jié)構(gòu)的學(xué)習(xí)計劃,以及參加由大學(xué)發(fā)起的各種資本管理知識講座、大學(xué)管理人員培訓(xùn)班等各種形式的正式教育。

2.不斷對外部環(huán)境進(jìn)行調(diào)查和分析,充分掌握國家政策變化和市場動態(tài),充分利用外部環(huán)境提供的機(jī)會,并避免其威脅。

外部環(huán)境包括國家政策環(huán)境和市場環(huán)境。國家政策的變化會影響到人們社會生活的方方面面。當(dāng)然國家關(guān)于投資消費(fèi)的政策會影響人們的投資消費(fèi)行為,應(yīng)根據(jù)國家政策的變化適時調(diào)整投資策略。再者,當(dāng)今社會是市場經(jīng)濟(jì)社會,一切經(jīng)濟(jì)行為都要面向市場,符合市場的需求才能獲得經(jīng)濟(jì)效益。資本管理者在確定資本投資方向和具體資本投資方案時要根據(jù)市場需求來制定。并且當(dāng)今社會信息流加速、物流加速,人們要跟的上時代步伐,就必須與時間賽跑,時間就是資源,而且是浪費(fèi)不起的資源,只有走在時間前面的才是贏家。所以這就要求資本管理者不斷的追趕時間,以不斷的搜集新信息,并依此進(jìn)行判斷。隨時根據(jù)政策和市場的變化,隨時做出果斷的決策。

參考文獻(xiàn):

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關(guān)鍵詞：貨幣政策；內(nèi)部資本市場；R&D投資―現(xiàn)金流敏感性

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2016.12.02

中圖分類號：F2751 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-8409（2016）12-0006-05

Monetary Policy， Internal Capital Market and R&D Investmentcash Flow Sensitivity

LIU Shengqiang， CHANG Wubin

（School of Accountancy， Chongqing Technology and Business University， Chongqing 400067）

Abstract： Based on the samples of Ashared listed companies which revealed R&D expenditure from 2007 to 2014， this paper empirically examines the relationship among monetary policy， internal capital market and R&D investmentcash flow sensitivity. Result shows that compared with stateowned company， the listed private corporate group can take better advantage of the internal capital market to decrease R&D investmentcash flow sensibility； the increase of money supply can effectively reduce the R&D investmentcash flow sensitivity， and the function of monetary policy is more significant in the private enterprise. Under the background of tight monetary policy， internal capital market plays a more significant role in relieving R&D investmentcash flow sensibility than that during the loose monetary policy phase and there exists substitute effect between monetary policy and internal capital market， which， to some extent， indicates that it is necessary for establishing internal capital market to promote enterprises technological innovation.

Key words： monetary policy； internal capital market； R&D investmentcash flow sensitivity

自2008年全球性金融危機(jī)爆發(fā)以來，世界各國更為清晰地認(rèn)識到技術(shù)創(chuàng)新對于一個國家或企業(yè)的重要性，而企業(yè)R&D投資（Research and Development，簡稱R&D）作為技術(shù)創(chuàng)新的核心，已逐漸成為影響企業(yè)生存和發(fā)展的重要戰(zhàn)略性投資決策行為。尤其是對于中國這個世界最大的發(fā)展中國家，當(dāng)前所面臨的產(chǎn)能過剩、效率低下、產(chǎn)業(yè)急需轉(zhuǎn)型升級等一系列經(jīng)濟(jì)問題都需要并且也只能借助加大R&D投資、促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新來解決。然而受限于資本市場不完善和信息不對稱以及R&D投資具有投資金額大、周期長、變現(xiàn)速度慢等特點(diǎn)，我國上市公司R&D投資嚴(yán)重地依賴內(nèi)部自由現(xiàn)金流 [1，2]，即R&D投資對內(nèi)部自由現(xiàn)金流敏感。因此，降低企業(yè)R&D投資―現(xiàn)金流敏感性將有助于提升企業(yè)R&D投資規(guī)模[3]。

內(nèi)部資本市場作為欠發(fā)達(dá)國家克服市場不完善的一種制度創(chuàng)新，廣泛存在于多元化、多單位企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部[4]。目前大量研究表明集團(tuán)內(nèi)部資本市場能通過多種方式幫助成員企業(yè)繞開外部融資的限制，降低R&D投資對內(nèi)部自由現(xiàn)金流的依賴[4～7]。成員企業(yè)不僅可以通過集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)交易、資金拆借、委托貸款等方式繞開外部資金融通的限制，還能將內(nèi)部資本市場上不完全相關(guān)的現(xiàn)金流進(jìn)行整合，通過協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)集團(tuán)總體的借債能力[6，7]。而貨幣政策作為一國為實(shí)現(xiàn)既定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而采取的政策性工具，對企業(yè)及企業(yè)集團(tuán)的影響主要表現(xiàn)在改變企業(yè)融資成本和限制融資規(guī)模，并最終影響微觀主體的投資行為上。大量研究表明，在寬松的貨幣政策下，企業(yè)外部融資環(huán)境得到顯著改善，企業(yè)更容易以較低的成本獲得信貸支持，此時R&D投資對內(nèi)部自由現(xiàn)金流的依賴減弱[8～10]。既然內(nèi)部資本市場是企業(yè)在外部融資受限情況下的一種自我制度創(chuàng)新，那么在不同貨幣政策下，企業(yè)外部融資環(huán)境發(fā)生變化時，內(nèi)部資本市場的作用將會發(fā)生何種變化呢？為此，本文從貨幣政策和內(nèi)部資本市場入手，研究其對企業(yè)R&D投資―現(xiàn)金流敏感性的影響及貨幣政策調(diào)整下內(nèi)部資本市場功能的變化情況。

3實(shí)證分析

31描述性統(tǒng)計

表1給出了按貨幣政策松緊度和是否附屬企業(yè)集團(tuán)分組的描述性統(tǒng)計。從1至6列可以看出我國上市公司研發(fā)投入強(qiáng)度RD仍然處于較低水平。按貨幣政策松緊度分組來看，無論是否附屬于集團(tuán)企業(yè)，貨幣政策寬松階段下企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度RD、自由現(xiàn)金流Cfo以及凈資產(chǎn)收益率Roe數(shù)值均顯著高于貨幣政策緊縮階段。按是否附屬企業(yè)集團(tuán)分組來看，無論貨幣政策處于何種階段，獨(dú)立企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度RD均顯著高于附屬于集團(tuán)的企業(yè)，而附屬于集團(tuán)的企業(yè)其自由現(xiàn)金流Cfo均顯著高于獨(dú)立企業(yè)。而最值得關(guān)注的是貨幣政策緊縮階段集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作程度ICM值要顯著高于貨幣政策寬松階段，這強(qiáng)有力地說明了在流動性偏緊時，集團(tuán)內(nèi)部更加依靠內(nèi)部資本市場運(yùn)作來緩解外部融資的限制。

32回歸結(jié)果分析

表2給出了內(nèi)部資本市場與企業(yè)R&D投資―現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系。從1至7列可以看出，Cfo系數(shù)均顯著為正，說明我國上市公司R&D投資對自由現(xiàn)金流敏感。從第2列和第5列全樣本來看，Group（ICM）×Cfo系數(shù)均顯著為負(fù)，說明我國上市公司內(nèi)部資本市場總體上能夠降低企業(yè)R&D投資―現(xiàn)金流敏感性。分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，民營企業(yè)Cfo系數(shù)要顯著大于國有企業(yè)，說明我國民營企業(yè)R&D投資―現(xiàn)金流敏感性要顯著高于國有企業(yè)。而無論是按虛擬變量Group還是按內(nèi)部資本市場運(yùn)作程度ICM分組來看，民營企業(yè)Group（ICM）×Cfo系數(shù)均顯著為負(fù)，而國有企業(yè)Group（ICM）×Cfo系數(shù)均為正，說明我國上市公司內(nèi)部資本市場在民營企業(yè)中很好地發(fā)揮了降低R&D投資―現(xiàn)金流敏感性的作用，而在國有企業(yè)中則存在相反的現(xiàn)象。至此，假設(shè)1僅部分得到驗(yàn)證。

表3給出了貨幣政策M(jìn)P1與企業(yè)R&D投資―現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系，從1至3列來看，交乘項(xiàng)Cfo×MP1系數(shù)均為負(fù)值，除第3列外，均在10%水平上顯著，說明我國貨幣政策總體上能夠降低企業(yè)R&D投資―現(xiàn)金流敏感性。分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，民營企業(yè)組Cfo×MP1系數(shù)要顯著小于國有企業(yè)組Cfo×MP1系數(shù)，說明貨幣政策對企業(yè)R&D投資―現(xiàn)金流敏感性的緩解作用在民營企業(yè)中更加顯著，這個結(jié)論與目前大多數(shù)學(xué)者的結(jié)論一致。至此，假設(shè)2基本得到驗(yàn)證。

表4給出了不同貨幣政策下，內(nèi)部資本市場對企業(yè)R&D投資―現(xiàn)金流敏感性的影響?？梢钥闯?，無論是按虛擬變量Group還是按內(nèi)部資本市場運(yùn)作強(qiáng)度ICM分組，貨幣政策緊縮階段的Cfo系數(shù)總是大于貨幣政策寬松階段，說明貨幣政策緊縮階段企業(yè)R&D投資對自由現(xiàn)金流更敏感，R&D投資更加依靠內(nèi)部自由現(xiàn)金流。但是，區(qū)別在于交乘項(xiàng)Group（ICM）×Cfo的系數(shù)均為負(fù)值，且緊縮階段的Group（ICM）×Cfo系數(shù)要顯著小于貨幣政策寬松階段，說明我國上市公司內(nèi)部資本市場總體上能發(fā)揮降低R&D投資―現(xiàn)金流敏感性的作用，且在貨幣政策緊縮階段其發(fā)揮的作用更加明顯，表現(xiàn)出替代功能。至此，假設(shè)3基本得到驗(yàn)證。

4穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證結(jié)論的可靠性，本文采用貨幣政策M(jìn)P2作為替代變量，給出了不同貨幣政策M(jìn)P2下，內(nèi)部資本市場與企業(yè)R&D投資―現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系（見表5）。按虛擬變量Group分組來看，交乘項(xiàng)Group（ICM）×Cfo系數(shù)均為負(fù)值，且貨幣政策緊縮階段Group（ICM）×Cfo系數(shù)顯著小于貨幣政策寬松階段，與表4的結(jié)果基本一致；按內(nèi)部資本市場活躍程度ICM分組來看，貨幣政策緊縮階段Group（ICM）×Cfo系數(shù)也顯著小于貨幣政策寬松階段。其他變量的系數(shù)與表4均不存在較大差異，因此，可以判斷本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

5研究結(jié)論

實(shí)證研究結(jié)果表明：①我國上市公司內(nèi)部資本市場能夠有效降低企業(yè)R&D投資―現(xiàn)金流敏感性，且在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中這種作用存在顯著差異。民營上市公司能夠很好地利用內(nèi)部資本市場降低R&D投資―現(xiàn)金流敏感性，而在國有上市公司中，內(nèi)部資本市場卻發(fā)揮著完全相反的作用。②貨幣供給量的增加能夠有效降低企業(yè)R&D投資―現(xiàn)金流敏感性，貨幣政策的這種作用在民營企業(yè)中更加顯著。③當(dāng)央行實(shí)施緊縮的貨幣政策時，無論是否附屬于企業(yè)集團(tuán)，都加劇了企業(yè)R&D投資對內(nèi)部自由現(xiàn)金流的依賴，但是附屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司可以有效地利用內(nèi)部資本市場運(yùn)作降低R&D投資―現(xiàn)金流敏感性。而當(dāng)央行實(shí)施寬松的貨幣政策時，企業(yè)R&D投資對自由現(xiàn)金流的依賴雖然在一定程度上得到緩解，但此時內(nèi)部資本市場對R&D投資―現(xiàn)金流敏感性的緩解作用并不如貨幣政策緊縮時明顯，說明我國上市公司內(nèi)部資本市場存在著替代效應(yīng)。

本文研究的理論意義在于從宏觀貨幣政策和內(nèi)部資本市場兩個角度研究了其對企業(yè)R&D投資―現(xiàn)金流敏感性的影響，并深入考察了彼此之間的交互關(guān)系，豐富了現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)；實(shí)踐意義在于指出了如何降低企業(yè)R&D投資對自由現(xiàn)金流的依賴，以此促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。對微觀企業(yè)而言應(yīng)該構(gòu)建有效的內(nèi)部資本市場，充分利用其融資優(yōu)勢來加大研發(fā)投入，特別是對民營企業(yè)；對政府而言，應(yīng)該適時地創(chuàng)造良好的研發(fā)環(huán)境，如量化寬松的貨幣政策等。

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篇8

關(guān)鍵詞：內(nèi)部控制 風(fēng)險投資 風(fēng)險識別 影響因素

風(fēng)險投資對于促進(jìn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有很重要的作用，但是風(fēng)險投資面臨著很大的風(fēng)險和不確定性。高風(fēng)險、高收益是高新技術(shù)項(xiàng)目投資最顯著的特點(diǎn)。由于風(fēng)險投資面臨的高不確定性和高風(fēng)險，在風(fēng)險投資公司實(shí)行內(nèi)部控制、控制投資風(fēng)險便成為了成功投資的第一要素。要對風(fēng)險進(jìn)行控制，首先要識別影響風(fēng)險的因素。

一、內(nèi)部控制的風(fēng)險識別

1.內(nèi)部控制的作用

內(nèi)部控制系統(tǒng)有助于企業(yè)達(dá)到自身規(guī)定的經(jīng)營目標(biāo)。隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的建立，內(nèi)部控制的作用會不斷擴(kuò)展。目前，它在經(jīng)濟(jì)管理和監(jiān)督中主要有以下作用：提高會計信息資料的正確性和可靠性；保證生產(chǎn)和經(jīng)管活動順利進(jìn)行；保護(hù)企業(yè)財產(chǎn)的安全完整；保證企業(yè)既定方針的貫徹執(zhí)行；為審計工作提供良好基礎(chǔ)。

總之，良好的內(nèi)部控制系統(tǒng)可以有效防止各項(xiàng)資源的浪費(fèi)和錯弊的發(fā)生，提高生產(chǎn)、經(jīng)營和管理效率，降低企業(yè)成本費(fèi)用，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。

2.內(nèi)部控制下風(fēng)險識別基本要求

根據(jù)《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，企業(yè)開展風(fēng)險評估，應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確識別與實(shí)現(xiàn)控制目標(biāo)相關(guān)的內(nèi)部風(fēng)險和外部風(fēng)險，并確定相應(yīng)的風(fēng)險承受度。

企業(yè)識別內(nèi)部風(fēng)險，應(yīng)當(dāng)關(guān)注下列因素：董事、監(jiān)事、經(jīng)理及其他高級管理人員的職業(yè)操守、員工專業(yè)勝任能力等人力資源因素；組織機(jī)構(gòu)、經(jīng)營方式、資產(chǎn)管理、業(yè)務(wù)流程等管理因素；研究開發(fā)、技術(shù)投入、信息技術(shù)運(yùn)用等自主創(chuàng)新因素；財務(wù)狀況、經(jīng)營成果、現(xiàn)金流量等財務(wù)因素；營運(yùn)安全、員工健康、環(huán)境保護(hù)等安全環(huán)保因素；其他有關(guān)內(nèi)部風(fēng)險因素。

企業(yè)識別外部風(fēng)險，應(yīng)當(dāng)關(guān)注下列因素：經(jīng)濟(jì)形勢、產(chǎn)業(yè)政策、融資環(huán)境、市場競爭、資源供給等經(jīng)濟(jì)因素；法律法規(guī)、監(jiān)管要求等法律因素；安全穩(wěn)定、文化傳統(tǒng)、社會信用、教育水平、消費(fèi)者行為等社會因素；技術(shù)進(jìn)步、工藝改進(jìn)等科學(xué)技術(shù)因素；自然災(zāi)害、環(huán)境狀況等自然環(huán)境因素；其他有關(guān)外部風(fēng)險因素。

二、風(fēng)險投資公司投資風(fēng)險影響因素

1.風(fēng)險投資公司投資風(fēng)險的特征

任何投資都存在風(fēng)險，但是風(fēng)險投資項(xiàng)目不同于一般的投資項(xiàng)目，其風(fēng)險特征也不同于一般投資的風(fēng)險。這些特征主要有：（1）風(fēng)險的高概率性；（2）風(fēng)險出現(xiàn)的不確定性；（3）風(fēng)險出現(xiàn)的規(guī)律性；（4）項(xiàng)目風(fēng)險的可控制性；（5）風(fēng)險與收益的辯證統(tǒng)一性。

內(nèi)部控制應(yīng)當(dāng)在全面控制的基礎(chǔ)上，關(guān)注重要業(yè)務(wù)事項(xiàng)和高風(fēng)險領(lǐng)域，并采取更為嚴(yán)格的控制措施，確保不存在重大缺陷。重要性原則的應(yīng)用需要有一定的職業(yè)判斷，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身經(jīng)營特點(diǎn)和所處行業(yè)環(huán)境，從業(yè)務(wù)事項(xiàng)的性質(zhì)和所涉金額兩方面來考慮是否及如何實(shí)行重點(diǎn)控制。根據(jù)內(nèi)部控制的重要性原則，結(jié)合風(fēng)險投資公司特有的運(yùn)作機(jī)理，對風(fēng)險投資公司內(nèi)部控制的重點(diǎn)應(yīng)該為對風(fēng)險投資公司投資風(fēng)險的控制，要控制風(fēng)險，首先要完成風(fēng)險識別工作。

2.風(fēng)險投資公司投資風(fēng)險影響因素

根據(jù)以上分析以及內(nèi)部控制對風(fēng)險識別的要求，從內(nèi)部影響因素和外部影響因素兩個方面來分析影響風(fēng)險公司投資風(fēng)險的因素。

（1）內(nèi)部影響因素分析

①風(fēng)險投資公司管理因素

主要包括：a.風(fēng)險投資公司的資源條件；b.風(fēng)險投資公司組織機(jī)構(gòu)和管理能力；c.投資分析能力。

②風(fēng)險企業(yè)管理因素

在風(fēng)險投資項(xiàng)目運(yùn)作的過程中，缺乏管理能力將使風(fēng)險顯著提高，好的管理對項(xiàng)目風(fēng)險的降低有很大的影響。管理因素主要體現(xiàn)在以下四個方面：a.管理者的道德素質(zhì)；b.管理者的能力；c.管理制度的健全程度；d.組織結(jié)構(gòu)。

③技術(shù)因素

風(fēng)險投資項(xiàng)目大多數(shù)投資于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，技術(shù)因素直接關(guān)系到風(fēng)險投資企業(yè)的競爭力。技術(shù)是否可行直接決定著技術(shù)風(fēng)險的高低。技術(shù)因素主要體現(xiàn)在以下方面：a.技術(shù)成熟度；b.技術(shù)的先進(jìn)性；c.技術(shù)的適用性；d.技術(shù)的可替換性。

④產(chǎn)品因素

風(fēng)險投資項(xiàng)目的產(chǎn)品因素很大程度上決定著產(chǎn)品的市場占有率。產(chǎn)品風(fēng)險是指與投資項(xiàng)目產(chǎn)品有關(guān)的不確定性所帶來的風(fēng)險。產(chǎn)品風(fēng)險主要有以下幾個方面：a.產(chǎn)品進(jìn)入目標(biāo)市場能力；b.產(chǎn)品的性能價格比；c.產(chǎn)品可替代性；d.產(chǎn)品更新?lián)Q代能力。

⑤生產(chǎn)因素

主要包括以下幾個方面：a.生產(chǎn)資源供應(yīng)保障；b.設(shè)備、儀器適用性；c.企業(yè)的生產(chǎn)組織能力。

（2）外部影響因素分析

①政治因素

主要包括：a.國內(nèi)政治環(huán)境；b.國際政治環(huán)境。國內(nèi)政治環(huán)境是國際政治環(huán)境的延伸，國際政治環(huán)境又影響和制約著國內(nèi)政治環(huán)境。不論國內(nèi)還是國際政治環(huán)境的變化都將影響高新技術(shù)項(xiàng)目投資的風(fēng)險。

②經(jīng)濟(jì)因素

主要考慮以下因素：a.社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r；b.國家發(fā)展規(guī)劃；c.地區(qū)發(fā)展規(guī)劃；d.通貨膨脹程度及趨勢。

③政策因素

政策風(fēng)險是指因國家政策發(fā)生重大變化而引起市場價格波動而產(chǎn)生風(fēng)險。政府出臺的有利和不利政策，有何鼓勵和優(yōu)惠，有何限制，有何約束，正反兩方面因素都影響風(fēng)險項(xiàng)目投資的風(fēng)險。國家的宏觀政策主要包括：a.貨幣政策；b.財政政策；c.行業(yè)政策和地區(qū)發(fā)展政策。

④市場因素

風(fēng)險投資項(xiàng)目的市場因素直接關(guān)系到投資項(xiàng)目的投資風(fēng)險。市場因素主要體現(xiàn)在：a.市場容量；b.市場競爭狀況；c.市場需求狀況；d.目標(biāo)市場定位的準(zhǔn)確性。

參考文獻(xiàn)：

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篇9

關(guān)鍵詞：外部成本內(nèi)部化 利益相關(guān)者 均衡

一、引言

外部性是指一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動對其他企業(yè)、個人以及社會產(chǎn)生的正面或負(fù)面影響，而活動實(shí)施方既沒有向得到正面影響的一方收取費(fèi)用，也沒有向承受負(fù)面影響的一方給予補(bǔ)償。前者稱為外部經(jīng)濟(jì)，后者稱為外部不經(jīng)濟(jì)。所謂的“外部成本”是指由外部不經(jīng)濟(jì)所引起的成本。如果企業(yè)長期對其經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生的外部成本不承擔(dān)或只承擔(dān)較小的責(zé)任，就會誘發(fā)外部成本不斷擴(kuò)大化，進(jìn)而造成經(jīng)濟(jì)、社會與環(huán)境發(fā)展失調(diào)。在可持續(xù)發(fā)展大背景下，低碳生產(chǎn)、節(jié)能減排成為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的社會責(zé)任，社會公眾對企業(yè)經(jīng)營行為的外部性日益關(guān)注，外部性問題亟待解決。

馬歇爾（1890）指出解決外部性問題的主要途徑是將外部性內(nèi)部化。外部成本存在的原因在于初始機(jī)制不健全，缺乏強(qiáng)制機(jī)制使企業(yè)內(nèi)部化動機(jī)不足，隨著經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展，企業(yè)主要利益相關(guān)者的利益期望相對初始環(huán)境必然發(fā)生改變，這為可能的新機(jī)制，從而為外部成本內(nèi)部化的實(shí)施提供動力。

二、企業(yè)的利益相關(guān)者及其影響演變

利益相關(guān)者是指對企業(yè)產(chǎn)生影響或受企業(yè)行為影響的任何團(tuán)體和個人。利益相關(guān)者與企業(yè)的生存發(fā)展息息相關(guān)，他們或向企業(yè)投入資本，或分擔(dān)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，或?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行監(jiān)督和制約。從企業(yè)而言，企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大和生產(chǎn)的復(fù)雜性加深，內(nèi)部關(guān)系更加網(wǎng)絡(luò)化；從社會角度來看，社會公眾意識的自覺性提高和政府法律的不斷完善，對企業(yè)的外部約束日益加大，企業(yè)的經(jīng)營決策越來越受到利益相關(guān)者的約束。

利益相關(guān)者與企業(yè)的關(guān)系經(jīng)歷了一個發(fā)展演變的過程，王身余（2008）將利益相關(guān)者理論的發(fā)展演變劃分為三個階段：影響、參與、共同治理。在影響階段，利益相關(guān)者被當(dāng)作識別信息的媒介，企業(yè)通過識別利益相關(guān)者，收集評價有關(guān)企業(yè)外部環(huán)境變化的信息，克服外部環(huán)境變化給企業(yè)帶來的威脅，從而提高企業(yè)績效；在參與階段，利益相關(guān)者成為組織內(nèi)部程序的一部分，企業(yè)行為與利益相關(guān)者是相互影響的，利益相關(guān)者可以通過參與來影響企業(yè)的日常經(jīng)營活動，但其參與的范圍和程度受到限制；在共同治理階段，利益相關(guān)者在企業(yè)中的地位得到全面改善和提升，利益相關(guān)者被視為公司治理的平等主體，其利益被關(guān)注，并在企業(yè)享有一定的控制權(quán)，此時，企業(yè)歸全體利益相關(guān)者所有，利益相關(guān)者之間首先是一種合作關(guān)系，并通過一定的制度相互牽制、相互制約。

從利益相關(guān)者理論發(fā)展史中可見，利益相關(guān)者在企業(yè)中的地位不斷提升，其對企業(yè)的影響力不斷增強(qiáng)。外部成本內(nèi)部化是協(xié)調(diào)企業(yè)效益與社會效益的重要舉措，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高，利益相關(guān)者的利益期望也從僅關(guān)注個體利益向社會整體利益最優(yōu)化轉(zhuǎn)變，這種轉(zhuǎn)變給外部成本內(nèi)部化提供了新的變量。

三、外部成本產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

外部成本的產(chǎn)生源于生產(chǎn)的負(fù)外部效應(yīng)，產(chǎn)品在生產(chǎn)和使用過程中，會有形或無形地對外部環(huán)境造成一定損害。社會資源具有稀缺性，應(yīng)當(dāng)基于社會效益最大化的原則進(jìn)行分配，然而，企業(yè)在利用社會資源時往往較多地考慮自身利益，沒有將經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生的外部成本納入日常核算體系，造成了生產(chǎn)的私人成本與社會成本不一致，社會成本往往大于私人成本。根據(jù)庇古（1920）的分析，在邊際私人成本與邊際社會成本出現(xiàn)偏離時，便產(chǎn)生了外部性，當(dāng)邊際社會成本大于邊際私人成本，產(chǎn)生負(fù)外部效應(yīng)，兩者的差額就是邊際外部成本；反之，產(chǎn)生正外部效應(yīng)。

MPC為邊際私人成本曲線，MSC為邊際社會成本曲線，MEC代表邊際外部成本，三者之間的關(guān)系為：MSC-MPC=MEC。當(dāng)產(chǎn)品產(chǎn)量為零時，生產(chǎn)的外部成本為零；隨著產(chǎn)品產(chǎn)量的增加，其生產(chǎn)的外部成本也在增加，在圖中表現(xiàn)為MSC與MPC曲線之間的間距逐漸擴(kuò)大。在忽略外部成本的情況下，即產(chǎn)品僅按私人成本核算，那么企業(yè)的最優(yōu)產(chǎn)量為Q1，價格為P1，此時，企業(yè)效益最優(yōu)；如果將外部成本納入產(chǎn)品成本中進(jìn)行核算，則社會最優(yōu)產(chǎn)量為Q2，價格為P2，此時，社會福利最大?？梢钥闯?，Q1>Q2，P1

四、利益相關(guān)者對外部成本內(nèi)部化的驅(qū)動

外部成本內(nèi)部化的推進(jìn)可以從企業(yè)自身及主要利益相關(guān)者兩個角度來考察。

（一）企業(yè)自身發(fā)展目標(biāo)不斷提升?？沙掷m(xù)發(fā)展是企業(yè)追求的長遠(yuǎn)目標(biāo)，其核心在于保持經(jīng)濟(jì)、社會、環(huán)境的協(xié)調(diào)發(fā)展。要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)必須兼顧經(jīng)濟(jì)效益與社會效益，而外部成本內(nèi)部化是企業(yè)兼顧社會效益的表現(xiàn)。外部成本內(nèi)部化與社會責(zé)任存在某種內(nèi)在聯(lián)系，外部成本內(nèi)部化是企業(yè)履行社會責(zé)任的體現(xiàn)，而社會責(zé)任要求企業(yè)更多地考慮經(jīng)濟(jì)活動對環(huán)境的影響。Julie Beardsell（2008）認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任是創(chuàng)新和競爭優(yōu)勢的來源；李新娥、彭華崗（2010）認(rèn)為履行社會責(zé)任能夠提高企業(yè)聲譽(yù)。從戰(zhàn)略管理的角度來看，在日趨激烈的競爭環(huán)境中，每一個企業(yè)都必須制定恰當(dāng)?shù)母偁帒?zhàn)略，創(chuàng)造屬于自己的核心競爭力，以取得持久的競爭優(yōu)勢。根據(jù)波特的觀點(diǎn)，成本領(lǐng)先是企業(yè)基本競爭戰(zhàn)略之一，低成本生產(chǎn)可以給企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢。外部成本是比較龐大的，外部成本內(nèi)部化后勢必增加企業(yè)經(jīng)營成本，這將推動企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，以維持低成本生產(chǎn)的優(yōu)勢，創(chuàng)造持久的競爭力。此外，社會責(zé)任信息具有信號傳遞作用，積極主動的外部成本內(nèi)部化可以向外部傳達(dá)企業(yè)是有責(zé)任心的，從而樹立良好企業(yè)形象，促進(jìn)產(chǎn)品銷售。

（二）利益相關(guān)者間的相互約束。

1.股東、債權(quán)人的要求。股東作為企業(yè)的權(quán)益資本提供者，一方面，潛在投資者在做出投資決策前，需要獲取有關(guān)企業(yè)的各方面信息（包括財務(wù)信息與非財務(wù)信息）并進(jìn)行評價，以保證投資的有效性，提高投資效果；另一方面，現(xiàn)有股東是企業(yè)所有者，其主要利益期望在于獲取資本收益、利潤最大化，外部成本內(nèi)部化，從短期來看會增加企業(yè)成本，降低利潤，但可以給企業(yè)帶來長期效益。

債權(quán)人的利益期望是企業(yè)具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量管理狀況，能夠及時償還債務(wù)本金和利息。債權(quán)人在向企業(yè)提供債務(wù)資本時，也要綜合權(quán)衡各方面因素，環(huán)境信息是債權(quán)人考慮的因素之一。王波（2012）、胡曲應(yīng)（2012）研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境績效與財務(wù)績效正相關(guān)，環(huán)境績效好的企業(yè)，有助于改善財務(wù)績效。因此，債權(quán)人可能增加有關(guān)環(huán)境成本的限制性條款，要求企業(yè)通過提高環(huán)境績效，實(shí)施外部成本內(nèi)部化，以改善財務(wù)績效，降低受到處罰的風(fēng)險，增強(qiáng)企業(yè)償債能力，保障債權(quán)人資金安全性。

2.政府政策、法律法規(guī)的要求。我國《環(huán)境保護(hù)法》、《大氣污染防治法》等都明確規(guī)定企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動造成的外部影響應(yīng)由企業(yè)承擔(dān)。隨著綠色會計一詞進(jìn)入人們的視野，綠色會計要求企業(yè)進(jìn)行會計核算時，需要對企業(yè)環(huán)境活動、環(huán)境績效進(jìn)行計量、記錄和報告，將外部成本納入企業(yè)內(nèi)部核算，真實(shí)地反映產(chǎn)品成本，這也是綠色GDP核算的前提條件。

3.社會公眾等心理與行為的改變。隨著人們環(huán)保意識的提高，人們的消費(fèi)理念也在逐漸發(fā)生變化，綠色消費(fèi)漸入人心，綠色消費(fèi)的重點(diǎn)是“綠色生活，環(huán)保選購”。一項(xiàng)針對消費(fèi)者綠色消費(fèi)觀及行為的專項(xiàng)調(diào)查表明，53.8%的消費(fèi)者樂意消費(fèi)綠色產(chǎn)品，37.9%的人表示已經(jīng)購買過諸如綠色食品、綠色服裝、綠色家電等在內(nèi)的綠色產(chǎn)品。同時，社會公眾在購房時，為了自身及家人的健康安全，消費(fèi)者愿意為良好的生態(tài)環(huán)境支付溢價。

當(dāng)然，外部成本內(nèi)部化也面臨著一些阻力。理論認(rèn)為，在企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相互分離的情形下，經(jīng)理人的利益期望同股東及債權(quán)人等其他利益主體存在沖突。馬里斯（1960）“增長最大化”模型將經(jīng)理人的利益期望界定為銷售增長率最大化，而銷售增長率最大化可以通過企業(yè)規(guī)模的增長來實(shí)現(xiàn)，因此，經(jīng)理人傾向于通過支配更多的自由現(xiàn)金流，投資于更多的投資項(xiàng)目（無論盈利與否），擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模以實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)。外部成本內(nèi)部化，必然消耗企業(yè)大量資金，減少經(jīng)理人可支配的自由現(xiàn)金流，因此，經(jīng)理人出于自身利益的考慮，可能降低外部成本內(nèi)部化的水平。

五、外部成本內(nèi)部化的均衡

企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的前提是具有生存的利潤空間，外部成本完全內(nèi)部化可能超出企業(yè)承載力，內(nèi)部化不足使得生態(tài)環(huán)境恢復(fù)不到位，破壞企業(yè)生存發(fā)展的基礎(chǔ)。外部成本內(nèi)部化應(yīng)當(dāng)有一個臨界點(diǎn)，該臨界點(diǎn)是各利益主體博弈的結(jié)果。

對股東或投資者而言，股東與投資者均希望企業(yè)有強(qiáng)勁的增長潛力，一定程度的外部成本內(nèi)部化，雖然在短期內(nèi)降低企業(yè)利潤，卻是有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的；過度的外部成本內(nèi)部化嚴(yán)重降低企業(yè)利潤，可能使得企業(yè)缺乏增長所需的現(xiàn)金流，從而影響股東與投資者的信心，因此，股東與投資者認(rèn)為外部成本內(nèi)部化應(yīng)當(dāng)是合理的。對債權(quán)人而言，債權(quán)人只是希望按期收回本金和利息，而不希望企業(yè)過多的外部成本內(nèi)部化，影響現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，也不希望過少的外部成本內(nèi)部化，導(dǎo)致不必要的現(xiàn)金流出。從政府角度來看，一方面，政府希望經(jīng)濟(jì)不斷增長，維持應(yīng)有的財政收入；另一方面，政府要確保發(fā)展的可持續(xù)性以及社會穩(wěn)定性，政府會根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的階段制定恰當(dāng)?shù)恼叽偈蛊髽I(yè)合理實(shí)施外部成本內(nèi)部化。從社會公眾角度來看，外部成本內(nèi)部化提高產(chǎn)品生產(chǎn)成本，成本的提高最終轉(zhuǎn)嫁到消費(fèi)者身上，所以，外部成本內(nèi)部化在改善生存環(huán)境的同時，也提高了公民日常生活成本，兩者的權(quán)衡便決定社會公眾對外部成本內(nèi)部化的忍受度。

可見，不同利益主體要求的外部成本內(nèi)部化的最優(yōu)量可能是不一樣的，每個利益主體都有滿足個體利益最大化的相對臨界點(diǎn)，這些相對臨界點(diǎn)在一個企業(yè)中是無法同時實(shí)現(xiàn)的，因此，外部成本內(nèi)部化的最優(yōu)臨界點(diǎn)應(yīng)當(dāng)使得利益相關(guān)者整體利益最大化，但是，這個最優(yōu)臨界點(diǎn)實(shí)際操作起來可能是比較困難的。

六、結(jié)束語

在企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動負(fù)面效應(yīng)不斷顯現(xiàn)的今天，外部成本已成為阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展、影響社會和諧的重要因素，解決外部成本問題迫在眉睫。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的完善，利益相關(guān)與企業(yè)之間的相互作用力也在不斷演變，利益相關(guān)者的利益期望隨之發(fā)生變化，這是企業(yè)實(shí)施外部成本內(nèi)部化的重要動力。外部成本內(nèi)部化不是無止境的，企業(yè)需要考慮自身的承受能力，權(quán)衡各利益主體的利益期望，因此，外部成本內(nèi)部化的均衡結(jié)果取決于利益主體間的博弈，并且應(yīng)當(dāng)滿足利益相關(guān)者整體利益最大化的條件。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡介：

篇10

【關(guān)鍵詞】 集團(tuán)企業(yè);內(nèi)部資本市場;運(yùn)作模式

集團(tuán)企業(yè)是以一個或多個實(shí)力雄厚的大企業(yè)為核心,以資本聯(lián)結(jié)為主要紐帶,把多個企業(yè)聯(lián)結(jié)在一起,形成具有多層次結(jié)構(gòu)、以母子公司為主體、經(jīng)濟(jì)上統(tǒng)一控制、法律上各自獨(dú)立的多法人、多元化的聯(lián)合體,獲得協(xié)同效應(yīng)和組合效應(yīng),實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。企業(yè)集團(tuán)本身不具有法人資格,不是法律意義上的實(shí)體,企業(yè)集團(tuán)中的組成成員,如母公司,子公司等才具有法人資格,是法律實(shí)體。

一、內(nèi)部資本市場的含義

內(nèi)部資本市場是資金在企業(yè)內(nèi)部流動與配置的市場。由于企業(yè)內(nèi)不同的業(yè)務(wù)部門擁有不同的投資機(jī)會及現(xiàn)金流,為了追求企業(yè)整體利益的最大化,企業(yè)總部可以根據(jù)不同部門的投資機(jī)會,將現(xiàn)金流重新配置到最具盈利性的部門,提高投資效率,這就形成了企業(yè)的內(nèi)部資本市場。對內(nèi)部資本市場的研究源于新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派的交易成本理論。

該理論認(rèn)為,內(nèi)部資本市場之所以會取代外部資本市場,是因?yàn)閮?nèi)部資本市場具有信息和激勵,以及更有效地配置內(nèi)部資源的優(yōu)勢。由于信息不對稱等問題的存在,企業(yè)集團(tuán)通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場可以承擔(dān)較低的交易成本和較小的投資風(fēng)險,還可以提高資源配置的效率。內(nèi)部資本市場的內(nèi)部資本是指企業(yè)控制的自有資本,外部資本則是指游離于企業(yè)之外的其他資本。從動態(tài)的觀點(diǎn)來看,內(nèi)部資本與外部資本沒有明確的界限。外部資本可以以權(quán)益資本的形式進(jìn)入企業(yè)而形成企業(yè)的內(nèi)部資本;內(nèi)部資本也可以讓渡其所代表的所有權(quán)的形式重新進(jìn)入外部資本。

二、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的特征

(一)內(nèi)部多元化投資

企業(yè)集團(tuán)的多元化投資而形成了資本內(nèi)部配置的市場,在內(nèi)部資本市場能比外部資本市場進(jìn)行更有效率的資本配置時,就會存在企業(yè)的多元化投資現(xiàn)象。集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部存在多元化的投資行為是集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部資本市場的最大特征。在我國,大約從20世紀(jì)80年代中期開始,掀起了較大聲勢的多元化潮流,其中非相關(guān)多元化經(jīng)營占了很大比重,受其他行業(yè)高投資回報率的吸引,許多企業(yè)以跨行業(yè)投資和兼并的方式進(jìn)入與核心業(yè)務(wù)不相關(guān)的領(lǐng)域。

(二)內(nèi)部資金的集中管理

資金集中管理即通過設(shè)立資金結(jié)算中心或財務(wù)公司等形式,利用金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)上銀行和資金管理軟件等信息化手段實(shí)現(xiàn)集團(tuán)企業(yè)資金的集中開戶、集中結(jié)算、集中運(yùn)作,并在此基礎(chǔ)上實(shí)行集團(tuán)統(tǒng)一授信、統(tǒng)貸統(tǒng)還。通過資金集中管理可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資金的有效配置,最大限度的提高資金利用效率,節(jié)約企業(yè)集團(tuán)資金的使用。資金集中管理的模式有委托貸款模式、結(jié)算中心模式、財務(wù)公司模式和資金池模式等。全球五百強(qiáng)企業(yè)中絕大多數(shù)都有自己的財務(wù)公司,在經(jīng)濟(jì)全球化、金融自由化的大背景下,財務(wù)公司逐漸成為中國非銀行金融機(jī)構(gòu)體系中不可忽視的群體。

(三)內(nèi)部的現(xiàn)金流互補(bǔ)性

由于信息不對稱和的問題,企業(yè)不易從外部資本市場獲取資金,當(dāng)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部有許多投資凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目存在非相關(guān)性時,通過內(nèi)部資本市場將目前企業(yè)集團(tuán)可控制資金在投資機(jī)會間進(jìn)行重新配置,消除總現(xiàn)金流的波動,為整個企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)造更多的價值。

三、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場主要的運(yùn)作模式

1.企業(yè)集團(tuán)各成員之間的資金借貸。企業(yè)集團(tuán)各成員之間資金借貸是我國企業(yè)集團(tuán)最為常見的內(nèi)部資本市場運(yùn)作的方式。由于絕大多數(shù)企業(yè)集團(tuán)業(yè)務(wù)是多元化,各集團(tuán)成員之間經(jīng)營差異性較大,某些成員公司資金緊缺時,也許另外一些成員公司資金閑置。相互拆借資金可以使資金在內(nèi)部資本市場上得到有效配置,獲得很好的協(xié)同效應(yīng)。

2.企業(yè)集團(tuán)各成員之間相互投資。為了分散投資風(fēng)險和減輕資金投入壓力,認(rèn)購企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部成員新項(xiàng)目股份是投資倡導(dǎo)者較好的選擇對策。被投資主體與投資主體同屬于一個企業(yè)集團(tuán),信息比較全面,對方的經(jīng)營狀況也比較了解,這樣可以有效規(guī)避對外投資帶來的風(fēng)險。

3.企業(yè)集團(tuán)各成員之間產(chǎn)品或勞務(wù)相互往來。企業(yè)集團(tuán)各成員之間以非公允價值的價格轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品或勞務(wù),形成關(guān)聯(lián)方交易和往來款項(xiàng),這己經(jīng)成為集團(tuán)內(nèi)部轉(zhuǎn)移、配置資金的最主要的隱形方式。

四、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場存在的問題

1.資本市場信息失真。企業(yè)集團(tuán)如果按照既定方案在子公司內(nèi)分配現(xiàn)金流,各子公司包括上市子公司的經(jīng)營業(yè)績在相當(dāng)?shù)某潭染湍軌虮挥心康牡恼{(diào)節(jié),通過犧牲企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部非上市主體的利益來粉飾上市主體的業(yè)績。這會導(dǎo)致中小股東、債權(quán)人等相關(guān)利益方利益受到損失,使資本市場上虛假信息充斥,影響整個資本市場發(fā)展。

2.企業(yè)集團(tuán)的過度投資。資本具有逐利本性,為了追求較高的投資回報率,企業(yè)集團(tuán)傾向于投資高風(fēng)險的項(xiàng)目。由于投資人所投資金是別人的,投資人并不會過于珍惜這部分資金,傾向于投資高風(fēng)險的項(xiàng)目,若失敗,損失資本大部分為他人的財產(chǎn);若能成功,則可繼續(xù)通過內(nèi)部資本市場轉(zhuǎn)移高風(fēng)險的收益。這主要由于我國目前市場上產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快,不同行業(yè)間利潤相差懸殊,資本逐利的本質(zhì)往往誘使經(jīng)營者尚未來得及制定一個完善的發(fā)展戰(zhàn)略便倉促上馬。

3.資產(chǎn)的掏空。在企業(yè)集團(tuán)內(nèi),由于各子公司獨(dú)立核算并承擔(dān)有限責(zé)任,最終控制人可以通過內(nèi)部資本市場的交易行為掏空下屬上市公司或處于最底層子公司的資產(chǎn),將其轉(zhuǎn)移至其它全資控股的公司,使被掏空的公司處于破產(chǎn)的邊緣。

五、集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部資本市場的治理對策和建議

1.健全股票市場的流通機(jī)制,大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。只有健全股票市場的流通機(jī)制,才能使進(jìn)入市場流通的股份完整地代表上市公司的整體價值,使通過資本市場對上市公司進(jìn)行接管的行為可以操作,股東用腳投票的外部治理機(jī)制也能發(fā)揮對經(jīng)營者威攝作用。大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者有利于改變我國股票市場上一股獨(dú)大的局面,使大股東之間的相互制衡局面得以形成,抑制控股股東通過內(nèi)部資本市場減損上市公司價值,獨(dú)自效用最大化的掠奪其他股東行為,使股東用手投票的內(nèi)部治理機(jī)制有效的發(fā)揮作用。

2.強(qiáng)化集團(tuán)公司的內(nèi)部控制。公司內(nèi)部控制伴隨著組織的形成而產(chǎn)生,是由公司董事會、經(jīng)理層以及其他員工實(shí)施的,旨在為實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動的效率和效果、財務(wù)報告的可靠、相關(guān)法律法規(guī)的遵循等目標(biāo)而提供合理保證的過程。集團(tuán)企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)內(nèi)部控制,利益相關(guān)者都應(yīng)該參與內(nèi)部資本市場的治理,通過績效考核,鼓勵各利益相關(guān)者高質(zhì)量的完成與其控制權(quán)相對應(yīng)的價值創(chuàng)造,充分發(fā)揮國有上市公司治理結(jié)構(gòu)中審計委員會和獨(dú)立董事的作用。

3.實(shí)施集團(tuán)公司的全面預(yù)算管理。從企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)行過程來看,全面預(yù)算管理的核心是資本預(yù)算管理。集團(tuán)總部作為內(nèi)部資本市場運(yùn)行的主體,作為集團(tuán)的投資中心,應(yīng)當(dāng)站在整個企業(yè)集團(tuán)的角度,借助于內(nèi)部資本市場,以資本預(yù)算為手段,優(yōu)化企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資源的配置。內(nèi)部資本市場的存在,在一定程度上解決了傳統(tǒng)資本預(yù)算過程中的信息問題,在內(nèi)部資本市場的實(shí)際運(yùn)行中,通常是要求各個層次的管理者定期向高層管理者提供資本預(yù)算項(xiàng)目信息,這些高層管理者運(yùn)用這些信息將內(nèi)部資本在所提出的投資項(xiàng)目間進(jìn)行分配。內(nèi)部資本市場是在資金有限的資本預(yù)算情況下會使各分部之間產(chǎn)生有效的競爭,公司總部的任務(wù)就是要找出最適合集團(tuán)公司的項(xiàng)目,為集團(tuán)公司創(chuàng)造價值。

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